事件：公司发布2020 年报。2020 年公司门店数量达到4627 家，全年净增921 家；实现24.4 亿元，同比+15.1%；归母净利润2.8 亿元，同比+28.0%。

    单Q4 公司净增216 家，实现收入5.0 亿元，同比+14.2%；归母净利润0.5亿元，同比+454%。

    省外加速拓店目标兑现，营销改革升级。2020 年公司肉制品业务收入同比+11.7%，米制品业务收入同比+32.4%。公司新开门店1206 家，受疫情影响关闭285 家门店，净增921 家，完成拓店目标。公司在2020 年加大了对省外市场的门店拓展，直营门店数量为345 家，较2019 年增加104 家，直营门店数量占比提升至7.5%。分区域看，公司在山东、云贵、川渝、江浙、北京、黑吉等省区市场门店增长均超过30%。2020 年单店收入受疫情影响仍存缺口，主要源于交通枢纽高势能门店尚未恢复。公司推动互联网营销升级，抓住线上平台和社区电商商机，线上GMV 达到4.5 亿元；同时创新品牌形象升级，赞助综艺节目、与百事可乐合作概念店，推动品牌形象年轻化。

    Q4 毛利率改善明显，横向扩张全年销售费用率上行。2020 年公司主要原材料价格呈现波动下行趋势，鸡翅尖、鸭头、鸭舌等产品采购价格大幅下滑，Q4 公司毛利率同比提升7.0pct 至44.8%，全年毛利率略下滑0.2pct。公司Q4 在原材料价格低位加大战略储备，原材料存货同比增加1.3 亿元。费用端，由于公司仍处于省外加速拓展，新开直营店导致销售人员、租赁费用以及市场促销费用增加，2020 年销售费用率同比提升0.7pct。由于下半年加强原材料战略储备、应收账款增多，全年经营现金流净额出现下滑。管理费用方面由于2020 年股权激励费用减少，同比下降1.3pct。我们预计2021年公司毛利率保持平稳向上，销售费用率也呈现上行趋势，省外布局达到一定规模后进入纵向加密阶段，费用率会逐步回落。

    营销组织改革，深化供应链升级。公司2021 年开始全面推行事业部制，营销端独立核算，提升费效比；同时生产端导入MES 系统及ERP 系统，提高生产效率。产能布局方面积极推进全国化产能布局，在原有六大生产基地基础上，加快建设嘉兴、重庆、西安等三大基地，实行本地化、柔性化生产。

    盈利预测：我们认为公司2021 年在管理组织架构、供应链建设升级将为门店网络扩展奠定坚实基础，未来3 年开店或加速。预计2021/22/23 年营收分别为29.7/34.3/38.7 亿元，同比+21.9%/15.4%/12.9%；归母净利润分别为3.4/4.1/4.8 亿元，同比+20.8%/18.8%/17.2%。当前市值对应PE 分别为30.7/25.8/22.0 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：省外扩张不及预期；原材料价格上行；行业竞争激烈。