投资建议：市场对公司快速扩张的管理能力持谨慎态度，我们认为2018-2020的经营质量明显提升，省外开店思路已充分验证可行。卤味行业发展进入头部加速阶段，公司经营目标清晰，团队士气高涨，辅以良好激励制度，未来三年有望自下而上推动门店数实现翻番目标，管理效率提升助力利润实现翻番目标。预计20-22 年EPS 分别为0.53/0.68/0.88 元，对应PE 为43/34/26。目前公司正处于门店扩张的加速发展阶段，给予21 年45XPE，对应市值156 亿元，给予“买入”评级。

    　　卤制品千亿规模高增长，集中度有望提升。卤制品休闲市场规模约1200 亿元，保持双位数高增长，行业集中度低，CR5 约20%左右。头部品牌有望凭借采购、供应链、品牌等优势逐步提升市占率，煌上煌自变革后开店加速显著，有望充分享受行业头部品牌市占率提升红利。渠道端连锁及商超便利店逐步成为主流，煌上煌积极布局顺应行业发展趋势。

    　　全面变革和管理层换届，煌上煌重回发展高速道。复盘煌上煌上市后省外扩张战略遇到障碍，主要系全盘复制江西成熟市场的经验，费用投放粗犷叠加原材料价格上行拖累业绩。2017 年管理层换届后，公司对内部组织管理、人才培养、省外扩张策略等进行改革，成效凸显，2018 年实行股权激励有效提升管理层积极性，销售端人员薪酬提升助力门店开拓，内部发展动力被激发。

    　　门店扩张策略已被初步验证，肉制品有望持续高增长。2019 年末公司门店达3706 家，开店加速初步验证开店策略有效性，预计未来门店新增1000-1500家/年。公司加盟店投资回报期相对较短，单店收入增长有保障，门店扩张具备微观基础，预计未来三年煌上煌的门店快速扩张带来收入高增长。原材料端提出战略储备计划，毛利率得以保障，规模效应下肉制品盈利能力有望提升。

    　　米制品调整后预计重回增长。2019 年公司对米制品业务进行全面梳理和调整，提出三年翻番业绩目标，2020 年H1 收入增速加快初显，针对上下半年淡旺季不均衡的发展痛点，对非粽子品类进行延伸，生产效率有望提升。预计猪价呈下行趋势，盈利能力有望恢复，预计将与主业共同拉动公司业绩增长。

    　　股价催化剂：门店扩张超预期；沸腾卤发展超预期；原材料价格持续下行。

    　　风险因素：食品安全风险、行业竞争加剧风险、米制品业务不达预期。