点评事件：煌上煌发布2020年三季报，前三季度公司实现营收19.34亿元，同比+15.31%（Q1：+8.28%；Q2：+23.11%；Q3：+11.97%），前三季度归母净利润2.33 亿元，同比+10.26%（Q1：+2.08%；Q2：+20.75%；Q3：+6.34%），前三季度归母扣非净利润2.17 亿元（Q1:-1.56%;Q2：+21.18%；Q3：-3.51%），Q3 利润增速略低预期。

    肉制品业务：新开门店减速，收入增速放缓

    收入端：前三季度收入同比增长13.53%（Q1：+11.65%；Q2：+16.94%；Q3：+12.20%），Q3 较Q2 有所降速，我们认为部分原因与公司开店速度有关。门店来看，截至9 月底公司共有门店4411 家，今年新开门店968 家，其中Q1 新开门店165 家，Q2 新开452 家，Q3 新开350 家，Q3 进度略低于公司418 家的计划。

    利润端：前三季度净利润同比+13.67%（Q1：微增长；Q2：+22.6%；Q3：

    +15.63%），Q3 利润增速高于收入增速，我们认为主要受益于成本端鸭价下行。

    米制品业务：成本压力较大，利润出现下滑

    收入端：前三季度同比增长22.79%（Q1：-20.78%；Q2：+34.22%；Q3：

    +8.54%），Q3 降速主要是跟节令、天气有关。

    利润端：前三季度同比增长28.58%（Q1：亏损；Q2：+15.4%；Q3：下滑），Q3 米制品业务利润下滑主要是与原材料、人工成本上涨，以及电商等线上平台费用投放较大所致。

    成本费用：米制品业务成本、费用压力较大，拖累整体利润Q3 公司毛利率36.85%，同比下滑1.15pct，主要是米制品业务影响，原材料、人工等成本上涨。Q3 销售费用率15.39%，同比提升1.37pct，主要是受米制品业务影响，线上平台费用投放较大。

    未来展望：新管理层及股权激励下，公司活力持续释放2020 年公司计划新增门店1200 家，关闭门店250 家，按照当前开店速度，我们认为目标完成无忧。2020 年10 月，公司公告预计在重庆扩建酱卤生产基地，完成西南地区门店规模化扩张的规划目标。

    1）收入端：一方面进行组织结构调整，新增吉黑、云贵、川渝、山东、湖北5 大省区，由过去14 大省区，裂变为19 大省区，扁平化管理；同时计划将营销中心迁移到沿海经济发达地区，进一步吸收全国优秀人才；另一方面完善市场布局，采取重点城市密集布店、核心区域核心商圈集中爆破开发，门店拓展目标由原来的传统选址扩大为机场、高铁、商超、高速公路服务区，扩大销售渠道。此外，在重庆投资生产基地，完成西南地区门店的扩张计划。2）利润端：公司持续强化原材料战略储备管理、子公司基地产能转移战略、供应链管理，毛利率有望持续提升；3）股权激励活力释放：2017 年创始人徐桂芬女士卸任董事长，其子褚浚接任董事长，44 岁的褚总自1997 年以来均在公司工作，对公司经营熟悉且有干劲。上任后第二年，即2018年推出股权激励计划，对高管、核心管理人员和技术人员进行激励，绩效考核为归母净利润（扣除激励成本），2018-2021 年业绩增速分别为25%、20%、33%和15%，较往年增速提升较块，2018 年、2019 年均已完成业绩目标。

    盈利预测与评级：给与“增持”评级

    我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.48 元、0.61 元、0.74 元，公司省外及高势能门店开拓持续推进，新管理层及股权激励下，公司活力持续释放，参考同行业其他公司估值，按照2021 年业绩给予40x估值，一年目标价25 元，给与公司“增持”评级。

    风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；