一、 双成药业

    1、主营业务

    属于化学合成多肽药物行业，产品包括胸腺法新、生长抑素以及部分化学药等。

    【收入结构】公司2011年收入75%来自于多肽类药物，主力产品胸腺法新11年收入为9561万元，占整体收入的72%。

    【增速情况】公司净利润09年-11年CAGR为48.1%，收入GACR为23.0%，利润增长大幅超过收入的原因是销售费用率下降。主要产品收入CAGR多肽类产品为29.8%，其他产品为7.3%。

    2、投资要点

    【行业增速】行业增长较快，潜在新产品将推动国内行业增长：国内化学合成多肽药物市场增长较快，从2007年至2010年每年以高于20%以上的速度增长，实际零售总额从07年的36.92亿元上升至2010年的76.11亿元四年的平均复合增长率达到27.27%。对于国内企业来说，多肽药的仿制空间还很大，目前国产多肽药物仅仅10 多种，占已上市多肽药物约1/5，预计未来新产品如艾塞那肽、卡贝缩宫素、爱啡肽等陆续推出将助推行业持续增长。

    【投资看点】胸腺法新增长将是主要动力，多肽原料药或提供意外惊喜：

    由于公司产品中胸腺法新占比较高，新产品艾塞那肽、爱啡肽等空间较大，但短期还无法上量，目前主要的看点还是胸腺法新的增长，可能的驱动将来自公司销售渠道的下沉以及医保限制的放松。公司募投550万支胸腺法新产能，是11年产量的1.8倍，随着产能的到位以及市场开拓，胸腺法新可迎来新的增长期。此外，随着诸多多肽药物专利即将到期，公司的多肽原料药业务未来具有高速成长的潜力。

    【主要判断一】业务结构较为单一，胸腺法新面临新入者竞争：公司72%的收入来自胸腺法新，胸腺法新市场上有6家企业，目前双成市场份额占比约19.3%，位居第三。目前6家企业中苏州天马和长城药业尚未形成规模，未来不排除上量抢占市场的可能，同时目前还有包括翰宇药业在内的6家公司的胸腺法新在审评过程中，未来也将逐渐有产品面世，对公司主要产品构成竞争。

    【主要判断二】胸腺法新的渠道下沉，打开新的成长点：公司募投项目中，胸腺法新设计产能为550万支/年，为11年306万支产量的1.8倍，也占了800万支募投制剂产能近70%。在未来，胸腺法新仍然将是公司主要的利润来源，增长的主要驱动力将来自于渠道的下沉，目前公司胸腺法新覆盖三甲医院350家，大约覆盖了43%，而二级医院1000多家，仅占医院总数15%左右，目前公司的销售队伍仅能覆盖大城市和少部分中等城市，在11到15年，公司将建立30个省级市场部和202个地级市场部，未来低级市场的开拓将给胸腺法新带来新的增长空间。

    【主要判断三】多肽药物专利集中到期，原料药出口业务将迎来高增长： 公司拥有依非巴特、比伐卢定等原料药生产工艺，比伐卢定的原料药市场空间达6000万美元，正在进行临床实验的艾塞那肽也是一个8000万美元的大品种。公司11年实现依非巴特出口4019.8克，未来随着比伐卢定美国专利12年到期以及15年依非巴特专利到期，将出现大量的仿制需求带动原料药需求，未来公司的原料药出口业务增长值得期待。

    【注意事项一】09版医保限制适应症影响11年业绩，12年或恢复性增长：胸腺法新09 你那进入国家医保，各地医保对胸腺法新的使用进行了一定的限制，山东、重庆等7省市从无限制变为仅限重症乙肝患者治疗，河北、甘肃、青海缩小了使用范围，对公司的业绩构成了一定影响。

    【注意事项二】主要采用代理销售，新品推广或受影响：公司主要采用代理的销售方式，胸腺法新的市场认知度较高，利用代理制达到较好的销售效果。但后续新品依非巴特、艾塞那肽在国内的认知程度较低，国外企业市场教育尚不充分，对于这些新品，依靠代理商的销售或无法有力的进行新品推广。

    3、盈利预测

    假设募投项目如期达产，假设公司能够继续获得税收优惠，假设费用率保持稳定。

    基于以上假设，公司12年-14年公司营业收入分别为1.67亿元，1.91亿元，2.91亿元。对应净利润8040万元，9874万元，12527万元。

    以发行后5340万股本计算，12年-14年EPS分别为0.67元，0.82元，1.04元。