主要观点

    　　收入规模稳步增长的全球金霉素龙头

    　　公司是以生产和销售金霉素预混剂及动物保健品为主的股份制企业，主要产品包括金霉素预混剂、盐酸金霉素、盐霉素、土霉素及系列动保制剂、玉米淀粉及副产品，猪圆环、猪蓝耳病猪瘟疫苗等兽用生物制品30 余种，其中，核心产品金霉素预混剂年综合产能5.5 万吨，为全球产销量领先、品牌优势突出的动保产品。2011-2019 年，公司营业收入从7.21 亿元增长至17.82 亿元，CAGR+11.98%，整体呈现稳步增长趋势；归母净利从2011 年的7740 万元增长至2016 年的1.64 亿元，其后，随着生猪存栏的持续去化，公司归母净利润开始下滑，2018 年开始企稳回升。

    　　2020 年前三季度，受非洲猪瘟疫情影响，下游生猪产能大幅去化，公司实现营收12.07 亿元，yoy-3.33%；实现归母净利润1.02 亿元，yoy-28.84%。

    　　生猪产能快速恢复 & 饲料禁抗，金霉素量价齐增可期

    　　金霉素主要用做饲料添加剂。从供给端来看，金霉素行业呈现典型的寡头垄断特征，全球产能10.8 万吨/年左右，公司和正大集团（浦城正大生化有限公司、驻马店华中正大有限公司）是行业主要的生产厂商。其中，公司产能5.3 万吨/年，正大集团产能4.5 万吨/年，产能占比分别为49.07%/41.67%。呈现典型的寡头竞争格局。从需求端来看，下游生猪产能快速恢复 & 饲料禁抗政策推行，金霉素需求将持续向好。整体来看，在需求趋旺而供给受限背景下，金霉素具备巨大的提价空间，公司业绩弹性较大。同时，公司拟通过投资66458.70 万元新建年产52000 吨兽药级高效金霉素和1000 吨盐酸金霉素原料药项目，有望进一步增厚公司利润。

    　　战略布局动保板块，有望成长为公司新的利润增长点

    　　公司布局动保板块多年，主要子公司杭州佑本动物疫苗有限公司技术成熟，产品覆盖猪用疫苗、禽用疫苗、牛羊疫苗等。2016-2018 年，公司兽用疫苗收入从4139 万元增长至1.24 亿元，CAGR+72.81%，2019 年，受生猪产能快速下滑影响，公司兽用疫苗收入承压，下滑30%至8653 万元。进入2020 年，在养殖高盈利刺激 & 政策支持下，下游生猪产能正在快速恢复，与此同时，在市场上暂无有效疫苗的背景下，养殖门槛大幅抬升，大型养殖集团市场占有率稳步提升，产能快速恢复 & 集中度提升背景下，公司动保表现亮眼。我们认为，动保板块市场空间相对较大，公司立足于“大动保战略，未来三到五年，兽用生物制品将成为公司至关重要的增长引擎，为公司贡献持续的利润增量。

    　　投资建议

    　　由于公司金霉素销售渠道调整需要一定的适应过程，我们下调公司2020-2021 年营业收入至18.77/23.01（前值为23.64/29.88亿元）， 相应下调归母净利润至1.58/2.83 亿元（ 前值为3.23/4.87 亿元）。考虑到公司金霉素产能扩张以及动保板块持续发力，我们新增预测公司2022 年收入为28.40 亿元，归母净利润为4.68 亿元。综上，我们预计，2020-2022 年，公司EPS 分别为0.25/0.45/0.74 元，当前股价对应PE 分别为25/14/8X，参考可比公司2021 年27.73XPE，给予公司2021 年27-28XPE，对应目标价12.15-12.60 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格上涨的风险，汇率异常波动的风险，新产品市场开发不达预期的风险，政策扰动风险。