事件：公司发布了2020年半年报。2020年上半年，公司实现营业总收入8.48亿元，同比+1.77%；实现归母净利润0.95亿元，同比-9.55%。业绩不及行业预期。

    　　点评：

    　　上半年添加剂销量下滑，疫苗与化药业绩同比大增。公司主营兽用药物添加剂。上半年，面对突发而至的新冠疫情的不利影响，以及农业农村部对兽药监管政策新的调整，公司业绩不及行业预期。分季度看，Q1 和Q2 分别实现营收4.33 亿元和4.15 亿元，分别同比+12.58%和-7.50%。

    　　①药物饲料添加剂业务：国内外市场销量均出现不同程度的下滑，上半年实现营收4.37 亿元，同比-13.64%。②兽用疫苗业务：兽用疫苗业务经过近几年的资源整合、技术提升，市场拓展初见成效。猪蓝耳、猪圆环疫苗市场销售向好。上半年实现营收0.89 亿元，同比+152.97%。③兽用化学药品业务：国内生猪存栏量和出栏量出现回升，养殖业对兽用药品的需求增加。上半年实现营收0.23 亿元，同比+95.71%。④农产品加工业务：下游市场对玉米淀粉、液糖的需求有所减少，玉米淀粉、液糖的销量有所下降，但蛋白粉价格回升，淀粉及联产品价格普遍高于上年同期。上半年实现营收2.32 亿元，同比+7.30%。

    　　主营饲料添加剂毛利率下滑致整体毛利率下降。上半年，公司实现毛利率37.56%，同比减少3.62 个百分点；实现净利率12.63%，同比减少0.03个百分点；实现期间费用率22.82%，同比下滑2.57 个百分点。毛利率下滑是由于主营的药物饲料添加剂的毛利率同比减少8.43 个百分点所致。

    　　生猪快速补栏，兽用产品销量预期上升。非洲猪瘟后，生猪行业快速补栏，据农业农村部数据，6 月末全国能繁母猪存栏3,629 万头，上半年恢复进度良好；生猪存栏达到3.4 亿头，下半年有望迎来密集出栏期。补栏加大饲料需求，同时增加兽用药物添加剂需求。生猪存栏提升，兽用疫苗和兽用化药销量有望跟随提升。

    　　投资建议：补栏大形势下对饲料和兽用疫苗需求增加，公司主营对应市场需求，有望持续受益。我们预计公司2020/2021 年的每股收益分别为0.38/0.48 元，当前股价对应PE 分别为21.26/16.75 倍，维持对公司的“推荐”评级。

    　　风险提示：补栏不及预期、添加剂政策改变、疫苗销量不及预期等。