养殖行业：限抗政策落地，对金霉素需求影响几何？

    金霉素价格低廉、效果好，是最常用的兽用抗生素。由于下游用户具有较低的需求弹性且对金霉素价格敏感性低，企业可以通过提价将部分成本压力转移至下游，进而确保自身的利润率。2020 年1 月1 日起饲料中禁止添加促生长类抗生素，该政策实施后，金霉素的行业监管模式从“兽药添字”转为“兽药字”，美国从2017年即开始采取与中国相似的管理模式。“限抗”不等于“禁抗”，政策出台前后，尽管美国抗生素使用量出现了下滑，但是处方使用的用量大幅增长，带动了行业整体用量大增，2018 年整体用量增长近10%。考虑到用途的变化并参考美国的头均使用量，我们预计我国饲用金霉素潜在用量约15 万吨，而2018 年国内销量约4 万多吨，未来潜在增长空间巨大。

    公司金霉素板块：作为行业龙头，公司核心竞争优势何在？

    金霉素行业的供给呈现双寡头垄断的格局，金河生物与竞争对手相比，公司收入规模更大、毛利率更高，成本优势显著。我们认为，公司的成本优势源于多个方面，包括区位优势、环保优势、规模及技术优势等。未来，随着规模厂持续补栏、养殖集中度提升，金霉素的使用需求有望进一步打开，而供给端偏紧的局面，使得金霉素具备持续提价空间，公司国内潜在收入空间15 亿元以上：1）需求端：

    金霉素在实践中，通过低剂量添加有促生长的功效。从国外的经验来看，终止促生长添加用途后，仔猪死亡率会显著提升、生产成绩明显下滑，需求向预防和治疗用途转移。2）供给端：华中正大对老厂区实施搬迁，并且产能预计将由近3 万吨减少至2 万吨。受此影响，行业整体产能将减少近10%，公司作为规模最大的生产企业有望从中受益。

    公司动物疫苗板块：潜心布局多年，今年能否扭亏为盈？

    公司抓住疫苗行业升级、整合的关键期，近年来通过并购杭州佑本、美国普泰克公司迅速进入兽用疫苗行业，成为行业中的后起之秀。依托国内外两个疫苗业务平台，充分利用国际先进技术发展公司疫苗，公司已经形成较强的技术研发能力和产品文号资源。公司积极加大疫苗业务的科研投入和技术创新，与多个科研院所、大专院校合作，改造产品生产工艺，提高公司产品质量。随着公司兽用疫苗科研投入的不断加大，未来新疫苗的上市会为公司增添新的业务增长点。在疫情趋于稳定以及下游补栏的持续回升下，公司疫苗业务有望触底回升。

    盈利预测与投资建议

    我们预计19/20/21 年归母净利润1.74/2.80/3.75 亿元，同比6.59%/60.32%/34.07%，EPS 分别为0.27/0.44/0.59 元。我们认为，金霉素行业需求偏刚性，竞争格局好，且公司龙头地位稳固，具有定价权；同时，公司积极推动在疫苗和环保领域业务的发展，持续提升竞争力，业绩有望实现稳步增长。基于此，给予20 年30 倍PE，目标价13.2 元，维持“买入”评级。

    风险提示：政策变动的风险；疫情的风险；新产品拓展不及预期的风险