限抗不改空间，规范带来机会。公司是全球金霉素行业寡头，产能占比全球近一半，公司凭借地处原料产地优势和先进的发酵工艺技术，成本优势明显，产品销往全球20 多个国家和地区。公司度过了美国限抗的市场调整期，海外业务收入自2018 年开始明显回暖，并在2019H1 实现了加速恢复。海外5 年新订单已签，出口业务持续贡献稳定收益。国内市场面临相似处境，我们认为公司凭借美国市场经验，通过增加客户沟通，有望顺利实现销售模式的过渡。

    非瘟下存栏探底，静待后周期需求改善。2019 年7 月能繁母猪存栏降幅小于生猪存栏整体降幅。近期养殖企业陆续公布半年报，部分企业Q2 生物性资产环比已经企稳并略有回升迹象。因此我们判断后期在三元杂留种的持续影响下，能繁母猪有望提前见底。从短期需求来看，产业链盈利回升，对于兽药的渗透率和单位盈利均有提升；能繁母猪探底，恐慌抛售减少，公司国内市场需求和盈利有望边际改善。从中长期来看，规模化养殖程度的提升带来更高的防疫标准和治疗需求，从而有望带动市场扩容。

    疫苗稳筑基，产品储备有望逐步释放。公司不断丰富自身业务布局，逐步由传统饲用添加剂产品生产商转型为综合性动物保健品产品服务综合提供商。公司通过几年时间的布局，疫苗产品结构逐步完善，获批疫苗陆续进入量产阶段，有望推动疫苗业务加速运转。公司由于疫苗业务起步较晚，渠道和品牌建设都需要一段时间的积累，随着市场苗逐步替代政采苗，以及疫苗产品矩阵完善后形成合力，公司高质量疫苗有望逐步得到市场认可，带来新的业绩增长点。

    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2019-2021 年净利润分别为2.13、2.07 和2.40 亿元，对应EPS 分别为0.33、0.32 和0.38 元。当前股价对应2019-2021 年PE 值分别为15、15 和13 倍。首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：非洲猪瘟疫情影响，原料价格波动影响，汇率变动影响等