投资要点

    事件：公司发布三季报，2017 年前三季度共实现营业收入9.7亿元，同比下降7.8%，归属于上市公司股东的净利润为9925.8 万元，同比下降19.6%。同时预计2017 年全年归属于上市公司股东的净利润变动区间为1.3 亿元至2.0 亿元之间，变动幅度为-20%至20%。

    业绩下滑，海外销售继续遭遇瓶颈。公司2017 年前三季度业绩低于预期主要原因与上半年基本相同。公司金霉素业务持续低于预期，受美国市场饲用金霉素添加方式改变，由过去非处方药方式更改为处方药式进行购买，市场反应较慢导致销量下降。另外由于美国普泰克和杭州佑本疫苗业务仍属于战略投入期，销售情况略低于预期。同时人民币的升值对公司以美元结算的出口业务也产生了不利影响。但是我们认为金霉素业务目前受添加方式改变导致公司应对不及时，但长远来看金霉素仍然是美国饲料添加剂的主要成分，需求较为稳定。同时考虑公司已与美国硕腾公司签订了2015-2019 年的金霉素采购协议，因此我们预计未来金霉素业务后续总体虽有所下滑，但仍能基本保持平稳状态。

    受益于养殖规模化，公司未来成长有保证。近年来生猪环保政策密集出台，直接导致目前国内养殖散户快速退出，大规模养殖场比例快速上升。由于大规模养殖场的防疫意识更高，对市场苗的需求更大，将快速拉动国内疫苗市场规模扩张。据我们测算上市企业生猪出栏合计量2017-2019 年的增长率分别为38%、33%、28%，我们预计猪圆环疫苗市场也有相对应增量。而公司推出的“佑圆宝”是高纯度、高浓度的全病毒灭活疫苗产品，具有良好的市场竞争力。目前，公司的猪圆环疫苗已开始向市场供货，疫苗市场扩张迈出了重要一步。产能方面公司在2017 年四季度会得到一定解放，未来随着生产线正式投入生产后将解决公司产能受限问题，预计2017 年第四季度开始将有效带动公司利润增长。

    盈利预测与投资建议。由于2017 年美国金霉素添加方式更改对公司产生持续影响，我们下调公司全年的盈利预测，预计2017-2019 年EPS 分别为0.28、0.32、0.40 元，对应PE 分别为27、23 和19 倍。考虑目前公司疫苗产品已逐渐开始向市场销售，公司将迎来收获期，给予2018 年27 倍PE，目标价8.64 元，维持“增持”评级。

    风险提示：金霉素销售情况或不达预期；疫苗销量或不达预期；环保订单或不达预期；汇率波动风险。