投资要点

    乔治白主要业务分为职业装定制（87%）和男装零售，我们分析，公司作为生产型企业，主要优势在于库存压力较小、回款较快、收入季节波动性小，但也面临着估值承压和规模瓶颈，而零售方面短期压力较大。

    1. 职业装行业特点：我们估计，职业装行业容量约为 1800-2000 亿，行业增速在 25-30%，商务休闲装行业容量在 800 亿左右。我们分析，职业装行业主要特点为：（1）限制企业做大的 2点因素：客户的区域性和政府采购的波动性；

    乔治白成立于 2001 年，与约同期成立的七匹狼、报喜鸟等品牌零售型企业相比，规模较小。（2）库存压力相对较小。

    2. 乔治白的职业装定制和零售情况： 公司自产比例为 89%， 2011年公司西服、西服、衬衫产能分别为 35、59 和 170 万件；西服、西裤、衬衫产能利用率为94%、95%和 93%，产销率分别为 94%、91%和 91%。乔治白中标率较高，估计在80%以上，客户重复购买率在 60%以上。我们分析，目前公司零售方面尚不成熟，主要体现在：店效较低、关店较多、加盟商退货率较高。

    3. 乔治白的毛利率情况：议价能力和产品结构：我们分析，公司介于生产型和品牌型企业之间，具备一定的议价能力，但毛利率提升主要取决于产品结构调整和成本控制，我们分析，公司 2011 年毛利率下滑主要由于人工上涨 30%以上。

    4. 盈利预测与估值。我们预测公司 2012-2014年 EPS分别为 1.25元、1.59元和1.96元，3年CAGR27%。目前品牌服装公司的平均估值水平为 12年 21倍、制造型公司为 12年16倍，我们给予乔治白 12年 18-20倍 PE，合理价值区间为22.5-25元，询价给予 20%折扣，询价区间为18-20元