投资要点：

    　　公司公告：公司发布2025 年年报，2025 年实现营业收入203.69 亿元（YoY+49.20%），归母净利润9.57 亿元（YoY+6.62%），扣非归母净利润9.38 亿元（YoY+10.99%）；其中2025Q4 实现营业收入58.17 亿元（YoY+34.68%，QoQ+7.70%），归母净利润3.04 亿元（YoY+22.54%，QoQ+103.27%），扣非归母净利润2.95 亿元（YoY+25.19%，QoQ+82.80%），业绩符合预期。同时公告2025 年度利润分配方案，拟派发现金股利不超过3.39 亿元，加上2025 年中期已派发1.51 亿元，2025 年度共计派发现金红利4.90 亿元，占2025 年归母净利润的51.17%。

    　　并购整合稳步推进，民爆产能规模稳居第一梯队。2025 年民爆收入29.93 亿元，同比+29.63%，毛利率38.30%，同比+1.80pct。2025 年2 月，公司完成对雪峰科技控股权的收购，雪峰科技于2025 年7月收购了南部永生51%的股权，合并新增工业炸药产能19.05 万吨，同时原租赁产能因到期退回，对应减少在证产能2.4 万吨，工业炸药实际许可产能达70.15 万吨，其中混装产能40.55 万吨，并将持续向中西部矿产资源开发集中地区倾斜民爆产能资源，已成为新疆地区爆破服务规模和产能规模最大的主体，进一步巩固民爆行业地位，把握新疆矿产资源开发机遇。公司民爆国际化进程亦加速推进，完成秘鲁炸药厂并购，正式进军海外民爆生产领域，并在赞比亚建设炸药厂，推动海外民爆矿服一体化协同。未来，公司将继续发挥大型民爆项目并购中的资金、政策、体制及渠道优势，持续推进大型民爆企业的整合。

    　　矿服订单充裕，西部及海外延续高增。2025 年矿服收入144.37 亿元，连续两年规模超百亿，创历史新高，同比+33.54%，毛利率18.24%，同比+0.52pct。公司积极发展混装业务，混装产能提升至40.55万吨，占比约57.80%，推动矿服民爆一体化服务；纵向延伸产业链，加强设计及采选一体化服务能力，并设立了矿产资源中心，寻求优质下游合作机会；持续深耕新疆、西藏，并将富余混装产能集中部署至中西部矿产资源富集区，2025 年底在手矿服订单逾380 亿元，26 年1 月初新中标项目超25 亿元，市场份额稳步提升；2025 年新疆矿服项目营收同比大幅增长73.38%（不含雪峰科技并表影响情况下）；海外矿服业务已覆盖塞尔维亚、巴基斯坦、老挝、圭亚那、哥伦比亚、几内亚、刚果（布）、刚果（金）、秘鲁等国家，并新开拓了塞拉利昂市场，海外布局加速亦显成效，业务规模逐年创新高，2025 年海外矿服营收同比增长12.41%。

    　　坚定转型军工，有望进入业绩兑现期。2025 年宏大防务收入4.76 亿元，净利润0.13 亿元，实现扭亏。

    　　公司坚定向军工转型，持续加大对军工板块的投入，完成对子公司宏大防务的增资工作，增资资金将继续用于对智能武器产品的研发，同时进一步满足对外投资并购的资金需要。2025 年6 月，合资设立国科宏惯，正式切入航空精密制造与核心制导领域，成员企业宏大天力相关配套研制进展稳定，已完成生产线初步建设与产品验证。2025 年9 月，完成对长之琳60%股权的收购，切入航空零部件供应链，并以此为依托打造宏大军工制造加工中心。2025 年10 月，参股宏大卫星，布局国内首个商业遥感电磁监测卫星星座，推进天地一体化监测数据服务。

    　　投资分析意见：民爆收购进展略有推迟，下调2026-2027 年公司归母净利润分别为13.4、15.8 亿元（前值为14.7、17.3 亿元），新增2028 年盈利预测，预计2028 年公司归母净利润为18.7 亿元，当前市值对应PE 分别为24、20、17 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：1）原材料价格波动风险；2）下游采矿业、基建等需求不及预期；3）安全生产风险；4）防务装备板块转型升级风险。