事件：
公司发布2023 年三季度报告。2023 前三季度，公司实现营业总收入79.41 亿元（+15.66%），归母净利润4.97 亿元（+26.98%），扣非后净利润4.80 亿元（+36.35%）。
点评：
多个矿服项目正式投产，整体生产态势良好。2023 前三季度，公司实现营业总收入79.41 亿元（+15.66%），归母净利润4.97 亿元（+26.98%），扣非后净利润4.80 亿元（+36.35%）。三季度单季，公司实现营收29.92 亿元（+19.41%），归母净利润1.77 亿元（+27.14%）。
报告期内，公司矿服板块规模逐步增大，多个矿服项目于本年度正式投产，整体生产态势良好，且部分项目本期生产规模较上年同期有所增长，同时电子雷管销量增加。公司新增工业炸药许可产能1000 吨，公司产能提升至49.8 万吨。我们认为公司矿服民爆一体化优势将有利于客户的开拓与绑定，民爆业务进军新市场将带来存量里的增量，防务业务若军贸相关订单落地将为公司业绩带来较高弹性。
期间费用率下降，净利率小幅提升，现金流改善。2023 年前三季度，公司毛利率19.41%（-0.42pcts），净利率8.30%（+0.15pcts）。公司民爆板块原材料成本同比有所下降，且公司通过实行一系列降本增效举措，期间费用率（8.83%，-0.76pcts）下降。其中，销售费用率0.51%（-0.05pcts），管理费用率4.65%（+0.06pcts），财务费用率0.84%（-0.44pcts），研发费用率2.83%（-0.32pcts）。公司合同负债1.03 亿元（相较期初+82.43%），主要由于矿服板块、民爆板块预收客户款项所致，在建工程2.59 亿元（相较期初+35.86%），主要由于支付办公楼装修款，且矿服板块临时设施投入及防务板块厂房建设投入有所增加所致。公司经营活动产生的现金流量净额2.33 亿元（+165.81%），回款情况得到改善。
收购江苏红光，打通产业链上游。公司子公司明华公司于2023 年9月以自有资金2.76 亿元收购江苏红光化工有限公司54%的股权。江苏红光于2023 年10 月正式纳入公司合并报表范围内。根据其官网信息，江苏红光现是集生产、经营、储运于一体的黑索今系列产品生产企业。公司主要生产钝化黑索今、紫胶造粒黑索今、石墨造粒黑索今、导爆管专用黑索今等5 大系列多个品种的黑索今产品。企业连续多年被江苏省评为重合同守信用企业、省特级资信企业。我们认为公司收 购江苏红光将打通其产业链上游，加强公司整体竞争力。
股权激励激发内部活力。根据公司《2023 年限制性股票激励计划(草案修订稿)》，公司激励计划拟授予的限制性股票数量为 14,795,176股，占本激励计划草案修订稿公告时公司股本总额 748,563,082 股的 1.98%。本次授予为一次性授予，无预留部分。授予公司高管及核心骨干人员共407 人，授予价格为每股15.39 元。解锁条件为：1）以2021 年业绩为基数，2023/2024/2025 年净利润增长率不低于32%/52%/75%，且高于同行业平均水平或对标企业75 分位值；2）2023/2024/2025 年净资产收益率不低于8%，且高于同行业平均水平或对标企业75 分位值；3）2023/2024/2025 年，三项资产占比增速低于同期营业收入增速，且三项资产占比低于2018-2021 年的平均数。我们认为股权激励深度绑定员工利益，有利于激发公司内部活力。
外延并购区域整合叠加新市场开拓，助推传统业务持续增长。目前民爆行业正在经历整合，产业集中度提升。公司通过民爆产能的整合，打破长期以来“小、散、低”的竞争格局特点，巩固市场地位。公司紧跟国家能源保障政策，通过外延并购战略布局内蒙市场，带来增量收入。公司现拥有产能49.8 万吨，位列全国前三。另外，公司具有矿服、民爆一体化产业链优势，大客户、大项目、大投入的战略已见成效。
军贸市场空间广阔，或为公司业绩带来较高弹性。公司已成立军工平台，打造“1+N”战略布局，其中HD-1 与JK 系列是公司两大军品外贸项目。HD-1 出口立项已于2019 年获有关部门批复同意，且于2020年完成测试与定型。由于此类产品具备消耗属性，需求量大且毛利率较高，若相关订单落地将为公司业绩带来较高弹性。
投资建议：
公司拥有矿服民爆一体化服务优势，紧跟国家能源保障政策，通过外延并购战略布局内蒙市场，带来增量收入。另外，若军贸订单落地将为公司带来较高业绩弹性。我们预计 2023-2025 年公司的净利润分别为 6.6、7.7、8.8 亿元，对应估值分别为 23.1X、19.9X、17.4X，给予2023 年33 倍PE，对应6 个月目标价29.37，维持“买入-A”评级。
风险提示：军品订单不及预期。