事件：公司发布2016年年报，2016年实现营业收入10.2亿元，同比+28.0%；归母净利润4.3 亿元，同比+45.0%；扣非后净利润4.0 亿元，同比+38.9%；经营性现金流量净额3.0 亿元，同比+58.5%；每股收益0.44 元，分配预案为每10 股派发现金股利3 元（含税）。

    　　疫苗业务恢复进度超预期，新流通条例下毛利率持续提升：受山东疫苗事件和国家实行新的《疫苗流通和预防接种管理条例》影响，2016 年上半年疫苗全行业短期销售受到极大影响。从公司分季度收入看，公司2016 年Q1-Q4 收入同比增速分别为+3%、-33%、+56%和+84%，即公司业务从三季度开始显著恢复，恢复进度超预期。分产品线看：1）一类苗实现收入1.2 亿，同比+1.7%，受山东事件影响毛利率同比下降12.5pp。一类苗中甲肝8562 万，同比+18.3%；百白破3688 万，同比-23.2%；2）二类苗实现收入8.9 亿元，同比+33.4%，受流通新条例影响转高开，毛利率同比上升1.9pp，带动公司整体毛利率提升1.4pp，且2017 年任有上升趋势。二类苗中主力品种水痘实现收入3.0 亿元，同比+22.0%；狂犬病4.9 亿元，同比+35.8%；流感疫苗实现9506 万，同比+74.2%。从期间费用率看整体上升1.5pp，其中公司营销模式受疫苗流通条例影响，销售费用率同比上升5pp，而财务费用率和管理费用率合计下降3.5pp。考虑到新疫苗流通条例下，疫苗企业直接开票给CDC，定价权从代理商重回企业，我们认为2017 年公司毛利率有望持续提升，带动公司业绩快速增长。

    　　“产业+资本”双轮驱动，公司领跑疫苗市场。公司是国内自主研发较早，且可同时生产病毒及细菌疫苗的少数企业之一。2016 年公司研发投入4.3 亿，同比+136%，扣除购买无锡鑫连鑫6215 万元和支付GTS 公司技术开发费用1200万美元后，研发投入近3 亿元，同比+50%-60%。高强度的研发投入带来公司成梯队的储备产品：1）在研产品带状疱疹疫苗正在开展二期临床并着手准备三期临床工作，有望三年内上市带来营业收入，国内市场长期空间预计超百亿；2）流感病毒裂解疫苗（四价）成人型正在进行统计学分析，儿童型已送至中检院进行检定，预期在2018-2019 年能为公司带来业绩增量；3）23 价肺炎多糖疫苗已经申报临床，目前已经在CDE 审评；4）公司与日本GTS 公司就合作开发全球销售额排名第一的阿达木单抗生物仿制药达成合作协议，切入单抗药物领域，未来市场空间潜力巨大。“产业+资本”双轮驱动下，公司领跑疫苗市场。

    　　盈利预测与投资建议。预计2017-2019 年EPS 分别为0.52 元、0.62 元、0.71元，对应当前股价PE 分别为30 倍、25 倍和22 倍。考虑到公司产品梯队丰富，股价底部且疫苗上市公司中估值最低，我们首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：新药研发进程或低于预期的风险、疫苗生产管理或出现重大问题的风险、外延进度或低于预期的风险、行业政策风险