投资要点：

    公司公告2019 年年报，符合预期，钢琴行业龙头地位继续稳固。公司实现营业收入20.53亿元，同比增长4.0%；归母净利润1.90 亿元，同比增长7.7%，符合我们年报前瞻中的预期；合EPS 0.14 元；扣非净利润1.6 亿元，同比增长13.5%；其中2019Q4 实现收入4.54 亿元，同比增长7.4%，归母净利润3797.12 万元，同比增长13.8%。拟每10 股派0.35 元（含税）。经营性现金流净额同比增长65.52%至2.04 亿元（2018 年为1.23 亿元）。公司坚持培育自主品牌，不断创新，同时积极推进国际化运营和发展，拓展钢琴产业高端升级，探索互联网融合模式及艺术教育领域，销售收入和业绩保持稳健增长。据中国乐器协会数据显示，公司钢琴产品中国市场占有率达42.20%，全球市场占有率达30.15%，产销规模稳居全球前列。2019 年公司国内业务收入占比90.8%，国外业务收入占比9.2%。

    主营业务推动经营创新，构建国际化产业融合模式。行业端，2019 年全球钢琴市场持续低迷，国内竞争日趋激烈。近年来全球钢琴产销量基本稳定在40~50 万架左右，其中中高档钢琴需求呈现增长趋势。公司通过培育自主品牌（恺撒堡、珠江、里特米勒、京珠等）+收购国际著名高端钢琴品牌（德国Schimmel），形成高、中、普及各档次均具较强国际竞争力的品牌矩阵。

    1）推进Schimmel 项目，提高品牌影响力。公司投资设立舒密尔中国，有利于Schimmel品牌在中国地区的运营管理和市场营销，加强与德国公司的技术交流，进一步提升公司高端技术产品研发水平，扩大在中国的销售规模和市场份额，提高品牌影响力。2019 年Schimmel 旗下各系列钢琴产品的销量为8,053 台，同比增加382 台。

    2）经营模式持续创新，促进销量增长。公司积极拓展网售渠道，大力支持天猫、淘宝企业店和京东旗舰店的经营，整合优化线上运营、配送、售后资源，积极参加网络营销活动。

    　　2019 年公司钢琴总销量实现156,144 台，同比增加151 台，其中：线上销售钢琴3,807台，同比增长7.45%。

    3）数码乐器销量稳步增长，继续深耕“传统数码乐器+互联网教育”领域。2019 年艾茉森数码钢琴销量42,736 台，同比增长4.86%，巩固公司在国内数码钢琴行业领先地位。

    　　同时艾茉森自主研发的多款音乐启蒙新产品市场反馈良好。

    4）支持各类品牌文化活动，顺利实施增城基地项目。公司产品在多个国际、国家重要文化及公益活动活动中亮相，同时位于基地的艺术馆和恺撒堡音乐厅建成并正式开放使用，为公司增加正面曝光率和美誉度、打造品牌形象建立基础。

    5）艺术教育投资保持高速增长，实现一体化生态体系。公司通过产业运营及资本运作，加速艺术教育产业发展，推进网点建设，截至2019 年末，珠江钢琴艺术教育加盟商达692家，其中艺术教室377 家，课程系列合作伙伴315 家，覆盖30 个省份。文化教育业务持续扩大，成为服务高端文化艺术活动、展示品牌艺术文化形象的良好窗口，实现一体化生态体系。

    进一步强化现金管理，期间费用率显著下降，净利率提升。1）加强现金和费控管理促使盈利提升：公司2019 年财务状况不断改善，主要系公司进一步加强现金管理，经营性现金流净额同比增长65.52%至2.04 亿元（2018 年为1.23 亿元），由此公司财务费用下降0.57 个百分点至0.09%。2）销售费用率同比下降：公司2019 年销售费用率同比减少1.38 个百分点至6.91%。3）净利率提升：受环保、安全等政策及国外原材料出口因素变化影响，钢琴制造所需木材购买成本上升，同时制造流程工艺要求提高致使制造成本增加，因此公司2019 年毛利率小幅下滑0.97 个百分点至30.35%。公司通过加大研发力度，提升制造工艺技术水平进行转型升级，同时加强现金管理及费用控制，使净利率不降反升0.32 个百分点至9.24%。

    产品结构持续优化，高端钢琴品牌提升品牌影响力，自主品牌厚积薄发，数码钢琴成长空间广阔。聚焦互联网+艺术教育和价值服务体系，对接差异化和一体化消费矩阵。

    　　公司目前市值95.5 亿元，考虑到2020 年新冠肺炎疫情影响，国内消费增速放缓、出口业务承压，以及后续情况的不确定性，我们下调公司2020 和2021 年归母净利润预测至1.90 和2.10 亿元（原为2.01 和3.10 亿元），新增2022 年归母净利润预测 2.35亿元，目前股价（7.03 元）对应2020-2022 年PE 分别为50、47 和41 倍，看好公司在国内钢琴行业的龙头地位，长期高端乐器制造、音乐教育、文化金融传媒产业综合产业布局的发展方向，以及国企改革预期，维持增持。