投资要点：

    公司公告2017 年年报和2018 年一季报，符合预期：2017 年年报：公司2017 年实现收入17.90 亿元，同比增长14.3%，实现归母净利润1.65 亿元，同比增长8.7%，扣非净利润1.39 亿元，同比减少3.3%，经营现金流净额2.2 亿元，同比减少11.5%（系支付“整体搬迁”员工安置经济补偿）。2018 年一季报：2018Q1 单季实现收入4.79 亿元，同比增长12.7%，归母净利润5097.76 万元，同比增长6.2%，经营现金流净额-8249.63 亿元。公司预告中报业绩同比增长0%-30%。公司积极拓展钢琴产业高端升级，探索互联网融合模式及艺术教育领域，销售收入和业绩保持稳健增长。

    主营业务结构优化，研发+生产+销售型的钢琴主业经营模式，收购Schimmel 完善品牌矩阵。公司收入和利润表现稳健，德国Schimmel 业务板块表现良好以及业务结构优化，同时数码乐器和文化产业成为收入增长点。行业端来看，全球传统钢琴每年产量基本稳定在50 万架左右，中高档钢琴需求呈现增长趋势。1）打造差异化产品体系：公司打造高、中、普及各档次均具较强国际竞争力的品牌体系，全面推进Schimmel 项目及国内营销网络，产品结构不断优化，目前拥有产品型号达到300 多个，并且每年推出不少于30 种新品类。2）销售模式升级促进销量增长：2017 年公司主业发展态势良好，公司钢琴产销量稳定并实现超过14 万架销量，仍保持全球钢琴产销规模第一地位，其中恺撒堡钢琴销量同比增长13.4%。

    　　公司销售模式不断升级，天猫、京东等O2O 和B2C 电商模式以及Schimmel 资源整合，有效提升核心竞争力。3）海内外渠道深化开拓：公司建立研发+生产+销售型的钢琴业务经营模式，与经销商合作，国内销售和服务网点达到500 多家，较16年末有所提升；国际以亚洲、欧美为核心，销售服务网点200 多个，遍布100 多个国家地区；国内市场占有率达35%以上，全球市场率达25%以上。

    盈利情况不断改善，进一步强化现金管理，集中采购和适时调整提升盈利能力。

    　　1）加强现金和费控管理促使盈利提升：公司17 年财务情况不断改善，主要系公司进一步加强现金管理，在收入同比增加的前提下，期末应收账款余额比期初下降2817.82 万元；公司通过集中采购和对大宗商品的监管，及时研判市场价格，适时调整，17 年综合毛利率提升1.8pct 至32.8%，18Q1 毛利率进一步提升至33.5%。2）销售费用同比增加：公司2017 年实现销售费用1.44 亿元（yoy36.5%），18Q1 销售费用0.43 亿元（yoy78.4%）， 主要系包装物、物流仓储和促销费用、广告费用等随业务销量增长的增加所致。3）管理费用增加和现金流同比减少主要系“整体搬迁”员工安置经济补偿所致。

    数码钢琴丰富主业，完成艾茉森增资扩股增强自身实力。艾茉森作为公司控股子公司主要开展数码钢琴业务，此前（2017 年12 月）公司公告对艾茉森完成增资扩股，发行841 万股并将持股比例扩增至72.2%， 36 家投资者扩股方包括牧野和辛迪，这两家主要涉足艺术策划和教育领域，有助于发挥艺术教育资源优势为珠江带来协同效应，开启新增业绩亮点。目前国内数码钢琴消费量仅为全球的17%，未来需求空间仍很广阔。2017 年艾茉森实现数码钢琴销量约4 万家，位居国内数码钢琴销量前列，并成为央视《渴望现场》、浙江卫视《中国新歌声》等节目指定用琴，彰显品牌影响力和美誉度。

    艺术教育投资保持高速增长，推进品牌体系驻足全国，实现一体化生态体系。

    　　公司通过产业运营及资本运作，加速艺术教育产业发展，推进网点建设，直营店北京艺术之家、福州旗舰店、济南中心店已开业运营，打造集团服务和文化艺术活动的窗口，实现乐器、教育、线上线下多渠道以及互联网平台一体化生态体系。公司举办全国青少年、高校、老年音乐大赛，分别对应不同年龄层客户群体，树立差异化、阶层化个性消费矩阵。

    产品结构持续优化，高端钢琴品牌扬帆起航，自主品牌厚积薄发，数码钢琴成长空间广阔。聚焦互联网+艺术教育和价值服务体系，对接差异化和一体化消费矩阵。影视业务开展顺利，在珠广传媒推行股票期权激励计划，将完善治理结构。广州国资改革稀缺标的，定增发力加强文化服务转型升级。公司目前市值105 亿元，我们维持公司2018-2019 年EPS 0.19-0.23 元的盈利预测，目前股价（10.04 元）对应PE 为53、44 倍，我们新增2020 年EPS 0.26元的盈利预测，对应PE 为39 倍，看好公司长期高端乐器制造、音乐教育、文化金融传媒产业综合产业布局的发展方向，及国企改革预期，维持增持。