业绩简评

    2017 年前三季，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润13.36 亿元、1.53 亿元和1.28 亿元，同比分别增长14.62%、20.81%和11.22%。实现全面摊薄EPS0.13 元/股，符合预期。经营活动净现金流为-2,735.79 万元，低于同期净利润。分季度看，公司Q1/Q2/Q3 营收同比增速分别为14.27%/16.33%/13.49%，归母净利润同比增速分别为9.63%/6.46%/12.51%。公司预计2017 年全年归母净利润为1.51 亿元至1.97 亿元，同比增长0%至30%。

    经营分析

    营收增速创新高， 盈利能力相对稳健。前三季， 公司收入保持增长（+14.62%），创上市以来前三季度最高收入增速。毛利率小幅提升至32.82%（+1.65pct.）。期间费用率增长0.94pct.。其中，销售费用率与财务费用率均有所提升（0.82pct./0.31pct.），管理费用率下降0.18pct.。销售费用增长主要系由于将并表舒密尔以及促销所致。归母净利润率为9.59%（-0.27pct.）。

    二手翻新钢琴冲击开始渐弱，未来公司钢琴产能还将提升。进口二手翻新钢琴是对国内中高档钢琴品牌的主要冲击之一，过去十多年都保持40%以上的年增长。根据去年海关进出口数据显示，从2016 年起，进口二手钢琴数量已经出现负增长。同时，由于国家环保高压，很多小型钢琴制造企业用漆受限。受益于此，公司作为全球最大的钢琴制造企业，收入增速创下新高。公司增城厂区搬迁工作进展顺利，预计年底完成，届时产能将达到年产15 万架。在完成对德国舒密尔（Schimmel）的收购后，公司持续推进其产能恢复工作。公司可以进一步巩固行业地位，同时拉动高端钢琴业务，提升整体盈利水平。另一方面，公司推进深层次融合互联网+，建设云服务平台，打造领先的“云上钢琴服务”生态系统，构建公司“制造-租售-服务-教育”产业链闭环，有利于提高服务水平和产品附加值。

    艺术教育多元化发展推进顺利。公司继续结合智能乐器和智能教学APP 模块的发展，并持续推进艺术教室、超级合伙人等列艺术教育品牌活动。上半年，公司借助368 家艺术教育加盟商，完成了对全国29 个省份的覆盖。与此同时，公司也完成了济南和佛山文化艺术教育中心开业，北京艺术之家也进入建设尾声。未来2-3 年内公司还将加速布局艺术教育中心，通过直营店带动社区店的模式，形成遍布全国的加盟网络，艺术教育将成为公司未来重要的业务增长极。

    国企改革取得进展。6 月13 日，公司公告控股子公司艾茉森被列入广东省第一批混合所有制员工持股试点企业；7 月6 日，公司公告，艾茉森拟通过增资扩股的方式，新增发行841 万股，引入战略投资者、管理层及核心员工等对象；9 月14 日，公司公告，艾茉森拟申请新三板挂牌。从欧美等发达国家的发展经验看，数码乐器市场规模远大于传统乐器。而目前国内数码乐器的年产量约有100 多万台，显著低于传统乐器，未来具备较大扩容空间。艾茉森目前可实现4 万台数码钢琴生产，本次申请新三板挂牌，将拓宽融资渠道加速企业发展，为打造“终端+平台+内容”的 O2O 智能乐器生态闭环奠定坚实基础，从而带动公司在数码钢琴业务方面的收入增长。

    风险因素

    募投项目进度不及预期风险；钢琴制造业竞争加剧风险；文化产业扩张的经营管理风险；本次非公开发行审批风险。

    盈利预测与投资建议

    公司在做强钢琴主业基础上，积极延伸文化教育产业，同时把握钢琴后服务市场，构建“制造-租售-服务-教育”的产业链闭环，以实现公司做强钢琴主业、做大文化产业的战略目标。我们维持公司2017-2019 年EPS 预测为0.17/0.21/0.26 元（三年CAGR18.7%），对应PE 分为84/69/56 倍，维持公司“买入”评级。