投资要点

    业绩低于预期。2014年上半年，公司实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润分别为7.24亿元、1.06亿元和8,919万元，分别同比增长2.85%，下降10.6%和14.6%，全面摊薄EPS 0.09元/股，低于市场预期。公司同时预计2014年前三季归属于上市公司股东的净利润变动幅度为0-30%。

    三因素导致上半年利润下滑。1. 增城募投项目于2013年7月投产，固定资产折旧及人员费用增加，而项目尚未全面达产，导致成本费用同比增加较大；2.由于市场竞争加剧，公司采取了比较灵活的促销活动，体现在产品折让增长较快；3.中国钢琴市场已经成为国际钢琴品牌的主战场。进口钢琴，尤其是二手钢琴，对公司的钢琴业务造成直接冲击，造成公司传统声学钢琴销售增长趋缓。

    管理层激励到位，长期业绩有保障。公司上市前已经对高管和主要骨干做过一轮持股安排。今年6月，公司公告股票期权激励计划，对公司董事、高管和核心技术管理骨干授出956 万份股票期权，占股本1%。根据该计划，公司在2014-18年净利润最低增速将保持在15.5%-16.5%。由此，公司理顺激励机制，将管理层、核心员工与二级市场流通股东利益保持一致。

    长期看好公司观点未变。公司的长期增长动力来自钢琴市场渗透率和集中度的提高、国产钢琴的品牌定位的提高以及从乐器制造向音乐教育延伸带来盈利能力和估值水平的提升。由于募投项目达产尚需时日，短期内或对公司净利润增速有压制作用，不过我们对其长期看好的观点未有改变。我们认为，公司是中国最有可能发展成为集钢琴制造、数码乐器、音乐教育、金融服务和文化业务为一体的综合乐器文化企业。

    风险提示。1. 市场竞争加剧，进口钢琴品牌冲击；2. 原材料价格和劳动力成本上升；3. 音乐教育和文化业务推广不力。

    盈利预测及估值。我们下调公司2014-16年EPS预测至0.24/0.28/0.34（CAGR17.9%，原0.26/0.32/0.37元），当前股价分别对应2014-16年37/32/26倍PE。维持对公司的“买入”评级。