IPO 概况。公司以13.50 元/股的价格发行4800 万股A 股普通股，其中网上发行3360 万股（中签率0.67%），网下配售1440 万股（配售比例8.37%）。发行价对应12 年动态PE 高达35 倍。扣除发行费用后，本次发行净募集资金为6.02 亿元，超募资金为3.01 亿元。

    量价齐升驱动12Q1 收入稳定增长；费用率下降，净利润同比快速增长。12Q1销量同比增加，加之中高档产品占比提升使产品均价上升，12Q1 实现收入3.26 亿元，同比增长15.7%。主要原材料木材价格逐年上涨，公司12Q1 综合毛利率同比下降1.3 个百分点至32.1%，略低于11 年的32.9%。销售费用率同比下降1.5 个百分点至4.5%，所得税费用率同比下降3.5 个百分点至12.0%，使12Q1 净利润同比增长28.3%高于收入增速。

    公司为全球最大的钢琴制造企业。产品包括立式钢琴（14 个品种、292 个型号）、三角钢琴（12 个品种、80 个型号）和数码钢琴，构筑较为完整的钢琴产品系列。目前拥有立式钢琴年产能10 万架、三角钢琴年产能5000 架，10年公司钢琴在国内市占率达到27.9%。立式钢琴为公司目前的主要收入和利润贡献（11 年收入占比87.7%，毛利占比86.7%）。公司11 年收入为11.73亿元，净利润为1.45 亿元。

    居民消费升级和钢琴教育普及，驱动行业未来增长。09 年中国城镇居民百户钢琴拥有量仅2.47 架，与发达国家如日本的25.2 架有较大差距。从个人消费角度，随着居民可支配收入的提高，更加注重精神文化的消费需求；“乐器之王”钢琴作为音乐文化的标志性载体，在居民家庭中的普及率有望进一步提升。此外，我国目前正积极鼓励发展文化行业，加之素质教育理念的深入贯彻，学校和文艺团体也将构成主要的消费力量。

    具有国际竞争力的品牌、卓越的钢琴制造和研发水平、遍布全球的销售网络，构筑公司核心竞争优势。1）历史悠久，品牌跨度大。珠江钢琴是中国历史最悠久的钢琴民族自主品牌之一，公司已形成以恺撒堡、珠江、里特米勒、京珠为主的各档次品牌系列，代表中国最高水平参与国际竞争。2）一流的研发和制造能力。作为全球规模最大的钢琴企业，公司拥有显著的规模优势，拥有从木材到整琴的完整产业链，设立专门木材处理中心保证了产品质量和稳定性。具有10 年以上钢琴从业经验的员工超过千人，国际知名工艺大师作为顾问，公司已获得各类专利54 项，拥有各类非专利技术、技术秘密二百余项。3）销售网络布局完善。公司销售主要采用经销商模式，目前拥有国内销售网点278 个，国际销售服务网点235 个，覆盖全球100 多个国家和地区。4）激励机制到位。公司实际控制人为广州市国资委，09 年公司增资扩股，有175 名管理层、核心技术人员及管理骨干参与持股，达到了良好的激励效果。

    募投项目扩大中高档立式钢琴产能和北方销售网络，提升公司整体实力。公司募投项目将建设增城中高档立式钢琴产业基地、国家级企业技术中心增城研究院和北方营销中心。产业基地项目达产后，公司将新增中高档钢琴年产能4 万架（2 万架凯撒堡，2 万架三大系列），加快产品结构优化。北方销售中心将开拓目前公司销售收入占比较少但钢琴消费较为旺盛的北方市场，进一步提高公司市场份额。研究院项目将提高公司研究创新水平，保持公司国内技术领先低位。

    风险因素：市场竞争加剧的风险，木材等原材料价格大幅上升。

    合理股价为9.4-11.3 元，预计首日价格在13 元左右。国内文化娱乐和教育产业对钢琴的需求旺盛，随着公司新产能逐步释放，我们预计公司12-13 年摊薄后EPS 分别为0.39 元和0.48 元；综合考虑文娱用品制造行业估值、公司成长性及新上市中小板公司溢价，我们认为其2012 年合理动态市盈率为24-29 倍，对应股价为9.4-11.3 元。由于公司较为独特的概念以及恰逢新股发行制度变革，其发行市盈率在近期新股中明显偏高。结合近期中小板公司上市首日平均涨幅及公司特点，预计公司首日价格在13 元左右。