2023 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2023 年及2024 年一季度业绩：2023 年，公司收入32.8 亿元，同比下降8.6%，符合我们预期；归母净利润2.1 亿元，同比下降31.7%，低于我们预期，主要由于公司计提肝素钠原料药存货跌价准备。2024 年一季度，公司收入6.5 亿元，同比下降23.9%，归母净利润6,433 万元，同比增长28.4%，符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　2023 年核药板块稳健增长，带动毛利率优化。2023 年，公司核药销售收入10.17 亿元，同比增长11.2%。其中18F-FDG 注射液收入4.2 亿元，同比增长12.0%。云克注射液收入2.44 亿元，同比增长19.5%。2023 年，公司整体毛利率1为44.9%，同比提高1.9 个百分点。根据公司公告，截至2024 年4 月公司已投入运营7 个以单光子药物为主的核药生产中心，20 个正电子为主的核药生产中心，2 个其他运营中心，并有8 个正电子核药生产中心正在建设中。我们认为公司核药业务有望维持良性发展。

    　　原料药及制剂业务短期承压。2023 年，公司原料药板块销售收入16.8 亿元，同比下降18.6%，其中肝素类原料药产品收入13.3 亿元，同比下降23.9%；2024 年一季度，公司原料药板块收入2.9 亿元，同比下降29.9%，主要由于海外客户消化库存，肝素钠原料药需求及价格均有所下降。公司制剂业务2023 年销售收入4.0 亿元，同比下降17.2%，2024 年一季度收入9,293 万元，同比下降39.9%，主要由于那屈肝素钙集采。

    　　多管线处于III 期成熟阶段，创新核药接近收获。根据公司公告，截至2024年4 月，公司氟化钠注射液已提交上市申请；99mTc-GSA 注射液处于申报上市前准备阶段，APN-1607 正进行NDA 前资料整理；氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液正在进行III 期临床试验。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到肝素原料药价格下行，我们下调公司2024 年归母净利润预测31.4%至2.97 亿元，并引入2025 年归母净利润预测3.61 亿元，分别同比增长41.8%/21.2%。考虑到公司核药业务良性成长，我们维持跑赢行业评级，下调目标价4.3%至17.8 元，对应2024 年/2025 年49.3 倍/40.7 倍市盈率。

    　　当前股价对应2024 年/2025 年38.3 倍/31.6 倍市盈率，离目标价有28.7%的上行空间。

    　　风险

    　　肝素原料药价格下行的风险，研发失败的风险。