投资要点

    事件：公司发布2020 年报，公司全年实现营业收入34.19 亿元，同比增长14.24%；归母净利润4.18 亿元，同比增长170.02%；实现扣非净利润3.94 亿元，同比增长103.76%；经营性现金净额5.73 亿元，同比下降17.78%。公司2019 年计提商誉减值和公允价值损失合计2.21 亿元。剔除商誉减值影响，2020 年归母净利润同比增长11.2%。公司同时公布2021 一季报，2021Q1 实现营业收入8.90 亿元，同比增长24.76%；归母净利润0.67 亿元，同比下降9.44%。

    业绩总体受到疫情影响，下半年开始加速恢复。分业务看，核素药业务实现营收9.30 亿元，同比下降12.43%，业绩下降主要因为受到疫情影响，上半年入院人数明显下降导致，随着下半年疫情控制，收入基本达到2019 年同期水平。其中因为18F-FDG 为肿瘤临床检测刚需产品，安迪科业务恢复情况良好，全年营收4.18 亿元，同比增长8.79%；云克注射液业务受到病房管控影响较大，全年营收3.44 亿元，同比下降24.01%。原料药业务实现营收17.88 亿元，同比增长48.57%，业绩高增速因为2020 年上半年肝素原料药价格受到生猪涨价影响而提升，外加原料药销售量提升所致。制剂业务实现营收2.46 亿元，同比下降5.36%，主要因为受到疫情影响，那屈肝素钙注射液销售放缓。分季度看，2021Q1 公司原料药、制剂、核素药板块收入增速分别为16.8%、-11.22%、89.4%，其中18F-FDG 和云克注射液收入增速分别达77.97%和86.18%。制剂短期仍受影响，核药恢复情况良好。

    总体来看，公司业绩从三季度开始恢复，随着国内疫情的控制和疫苗接种率的提升，预计2021 年核素药和制剂板块将恢复高增速。

    盈利能力受到疫情和产品结构影响，2021 年有望恢复常态。公司全年毛利率为49.73%，同比下降9.62pct；毛利率下降主要因为公司制剂、核素药等高毛利产品仍受到疫情影响较大，同时低毛利原料药产品收入占比提升12.76pct 至50.48%。

    费用率方面，公司三费均保持优秀水平，合计费用率同比降低6.49pct。总的来看，公司2020 年净利率提升5.33pct 至15.14%，对比2019 年下降1.53pct。公司盈利能力总体保持稳定，随着制剂、核素药等高附加值产品总体恢复情况良好，盈利能力有望恢复常规水平。

    核素药高壁垒优质赛道，核药房为核心稀缺标的。核药房是中短半衰期核素药生产、配送的中心，也是短半衰期核素药唯一的销售途径。公司十分看重核药房的建设，将核药房网络的建设题设到战略层面。公司已在北上广、南京、武汉等城市投入使用单光子核药房7 个，正电子核药房14 个，在建正电子核药房14 个，预计未来每年建成速度在5-6 家，可完成对全国约93.5%人口的覆盖，形成全面的核素药生产、配送一体化核医学解决方案。国内目前仅有东诚和同辐拥有成型的核药房网络，公司的布局和进度略好于同辐。由于核药房在管理、技术、环保等方面的高要求，准入门槛高。包括国外医药公司在内的短半衰期核素药产品均需要核药房进行配送，核药房未来前景十分良好。核素药产品方面，安迪科旗下的18F-FDG 注射液为公司短半衰期重点产品，市场占有率在40%以上。随着PETCT 配置证的下放和公司核药房网络的落地，在需求侧和供给侧持续优化，预计在2021 年开始快速放量，我们预计在疫情影响消除后，安迪科收入增速可达35-45%。云克注射剂为公司另一重要产品，占核素药收入30%以上，未来增速可维持15%左右。

    达成多项合作，加强核药龙头地位。2020 年10 月安迪科与GE 签署协议，授权安迪科在国内生产销售锝[99mTc]替曲磷注射液，该产品为 SPECT 检测冠心病的心肌灌注显像剂，是目前欧美、日本心肌灌注主要核药产品之一。北京欣科与GE 签署进口分销协议，将在中国非独家进口和经销注射用亚锡替曲膦。安迪科收购并增资米度，加强公司核素药研发和转化能力。2021 年2 月公司和APRINOIA（新旭生计）达成优先股认购协议。旭日生计专注神经退行性疾病的核素治疗，其中18F-APN-1607 在国内处于III 期临床。与GE、旭日生计等的合作将进一步稳固公司在国内核药领域的龙头地位，形成协同效应。

    核素药研发管线不断丰富，新药落地时间可期。公司持续加强研发投入，2020 年研发费用同比增加30.71%。公司丰富研发管线，实现了从单电子核药到正电子核药，从检测性核药到治疗性核药的全面覆盖。目前公司研发管线有多个品种，其中铼[188Re]依替膦酸盐注射液Ⅱb 期临床试验顺利进行中，PK/PD 期临床同步开展，预计2021 年年可进入临床III 期，预计在2022 年末上市。氟化钠注射剂目前已开展8 个临床中心。锝[99mTc]替曲磷产品即将向CDE 提交注册申报资料。此外公司还有氟基甲酯基托烷注射液、钇90 树脂微球、18FAI-PSMA 等多个储备项目。受到疫情影响，公司新药研发时间可能延长，2021 年将开始恢复正常推进。丰富的研发管线给公司带来极大的增量成长空间。

    投资建议：我们公司预测2021 年至2023 年营收分别为40.20 亿元、46.41 亿元和54.92 亿元，同比增长分别为17.6%、15.5%和18.3%；归母净利润分别为4.90亿元、6.29 亿元和7.83 亿元，同比增长分别为17.3%、28.4%和24.6%；对应PE分别为31 倍、24 倍和20 倍。我们看好公司核医学和制剂产品的成长能力，维持“买入-B”评级。

    风险提示：研发速度不及预期；核药房建设速度不达预期；原料药贸易战风险；商誉减值风险。