事件：公司发布2020 年半年报，2020 上半年实现营业收入16.46 亿元，同比增长24.1%；实现归母净利润2.19 亿元，同比增长23.1%；实现扣非净利润2.15 亿元，同比增长14.4%；EPS 为0.27 元/股。总体来看，公司制剂、核药业务受新冠疫情影响较大，随着疫情控制，上半年业绩基本符合预期。

    分业务看，原料药收入9.43 亿元，同比增长78.19%；2019 年猪瘟导致出栏量下降，导致的肝素涨价情绪延续到2020H1，直接带动上半年肝素原料药业务快速增长。肝素钠原料药出口占比较高，海外疫情扩散将对公司原料药出口业务造成一定影响。制剂方面，主要产品注射用那曲肝素钙收入2.46 亿元，同比增长16.86%；核素药业务收入4.00 亿元，同比下降21.95%，其中云克注射液收入1.45 亿元，同比下降35%。受到一季度新冠疫情导致的医院手术量、检查量、住院量下降影响，公司制剂和核素药业务均受到较大影响，目前医院业务基本恢复，下半年有望保持快速增长。盈利能力方面，公司2020H1 毛利率为48.63%，同比下降11.4 个百分点，主要系公司制剂、核素药等高毛利产品占比明显下降所致。公司三费均保持优秀水平，增速明显低于收入增长。公司2020H1 年净利率为15.95%，同比下降2.09 个百分点。公司盈利能力总体保持较强水平，随着制剂、核素药等高附加值产品随着医院的放开而加速恢复，下半年盈利能力有望超过去年同期。

    核素药高壁垒优质赛道，核药房为核心稀缺标的：核药房是中短半衰期核素药生产、配送的中心，也是短半衰期核素药唯一的销售途径。公司十分看重核药房的建设，将核药房网络的建设题设到战略层面。公司已在北上广、南京、武汉等20 个城市建立了配送服务中心和药品生产基地，在建15 个，预计未来每年建成速度在5-6家，可完成对全国约93.5%人口的覆盖，形成全面的核素药生产、配送一体化核医学解决方案。国内目前仅有东诚和同辐拥有成型的核药房网络，公司的布局和进度略好于同辐。由于核药房在管理、技术、环保等方面的高要求，准入门槛高。包括国外医药公司在内的短半衰期核素药产品均需要核药房进行配送，核药房未来前景十分良好。核素药产品方面，安迪科旗下的18F-FDG 注射液为公司短半衰期重点产品，市场占有率在40%以上。随着PETCT 配置证的下放和公司核药房网络的落地，在需求侧和供给侧持续优化，预计在2021 年开始快速放量，我们预计安迪科收入增速可达35-45%。云克注射剂为公司另一重要产品，占核素药收入30%以上，未来增速可维持15%左右。尿素[14C]胶囊、碘[I125]籽源等其他核素药产品预计增速在25%左右。

    核医学国内市场空间广阔，国内市场需求逐渐放量：目前国内核医学的发展程度较低，2012 年我国核素药市场规模约为24.05 亿元，随着老龄化、环境污染、工作压力大等问题带来的肿瘤诊断需求不断增加，公众、国家对放射性药物认识、关注度迅速提升。加上国内核医学技术的不断提升，核药产业的不断整合优化，我国核核医学的诊断和治疗人次快速增加，到2016 年市场规模达到了39.27 亿元左右，复合年增长率13%。我国核医学人均支出在2016 年仅为2.8 元/人，对比美国的51.9 元/人，渗透率较低，尚有非常大的市场空间。

    管线逐渐丰富，新药落地时间可期：公司持续加强研发投入，丰富研发管线，实现了从单电子核药到正电子核药，从检测性核药到治疗性核药的全面覆盖。目前公司研发管线有多个品种，其中铼[188Re]依替膦酸盐注射液Ⅱb 期临床试验顺利进行中，受试者正在按照预期计划入组，预计明年初可进入临床III 期，预计可在2022年末上市。氟化钠注射剂已完成临床试验前期准备工作，下半年将开展临床III 期试验。此外公司还有氟基甲酯基托烷注射液、钇90 树脂微球、FAI-PSMA 等多个储备项目。受到疫情影响，公司新药研发时间可能延长，但仍在有序进行中。丰富的研发管线给公司带来极大的增量成长空间。

    投资建议：我们公司预测2020 年至2022 年归母净利润分别为4.17 亿元、6.15 亿元和8.93 亿元，同比增长分别为169.8%、47.2%和45.3%；对应EPS 分别为0.52元、0.77 元和1.11 元；对应PE 分别为54 倍、37 倍和25 倍。我们看好公司核医学和制剂产品的成长能力，维持“买入-B”评级。

    风险提示：研发速度不及预期；核药房建设速度不达预期；原料药贸易战风险；商誉减值风险。