事件：公司披露2023 年三季报。公司2023 年前三季度实现营业收入19.41 亿元，同比+38.56%；实现归母净利润1.74 亿元，同比+31.74%；扣非后归母净利润1.56 亿元，同比+33.31%。分季度看，Q1/Q2/Q3 公司分别实现营业收入4.64/7.32/7.44 亿元，同比分别+78.99%/+52.07%/+12.82%；实现归母净利润0.28/0.64/0.81 亿元，同比分别+629.59%/+35.69%/+0.47%；扣非后归母净利润0.23/0.6/0.74 亿元，同比分别+1501.28%/+43.71%/-4.39%。

    　　规模效应带动公司盈利能力提升，费用率管控良好。23Q3 公司毛利率同比+0.01pp 至23.68%，净利率同比+0.11pp 至13.31%，主要受益于规模效应提升及内部管理优化带来的降本增效成果显现。23Q3 公司期间费用率同比-0.46pp 至6.9%；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.17%/3.12%/0.16%/2.45%，同比+0.19pp/-0.23pp/-0.51pp/+0.10pp，销售费率与研发费率提升主要由于子公司宏兴汽车皮革推广力度及研发投入加大。

    　　Q3 经营现金流表现良好，经营效率稳步提升。23 年前三季度公司实现经营现金流0.06 亿元，Q3 单季经营现金流0.69 亿元（Q2/Q1 分别为1.64/-2.28 亿元），同比+160.72%，环比有所下降主要是由于支付员工薪酬增加，总体而言Q3 经营现金流表现良好。经营效率方面，23 年前三季度存货周转天数198.17 天，同比+3.53 天；应收账款周转天数61.01 天，同比-3.08 天；应付账款周转天数50.52 天，同比-1.47 天。

    　　投资建议：公司深耕传统皮革行业，通过收购成功拓展二层皮加工与新能源汽车皮革赛道，同时利用自身资源技术优势进一步发展胶原蛋白原料业务，未来有望在新兴领域获取更多市场份额。考虑公司汽车皮革业务持续获新客户，我们预计公司2023-25年实现营收26.51、33.33、39.54 亿元，同比分别+33%、+26%、+19%；归母净利润2.26、2.94、3.54 亿元，同比分别+50%、+30%、+21%，对应PE 15X、12X、10X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险