核心观点

    　　公司两大主业蓄势待发，股权激励高解锁目标彰显信心。1）汽车皮革：22 年4 月公司收购宏兴皮革56%股权切入汽车内饰市场，6 月完成并表，22 年6-12 月汽车内饰业务营收3.08 亿元，宏兴净利率约9.5%。宏兴已是理想、蔚来等造车新势力的核心皮饰供应商，公司收购后助力其产能快速扩张，23 年有望加速放量。2）鞋/包带用皮革：22 年营收15.6 亿元/-3.0%，毛利率为19.5%/-5.8pct，系22 年牛皮价格下降背景下高价原材料库存拖累，随着高价原材料库存出清，23Q1 毛利率已较大回升。公司拟收购并增资联华皮革（印尼工厂子公司），对联华持股比例将由90%升至99%，预计客户将瞄准运动鞋服等品牌，后续产能扩张弹性可期。

    　　事件

    　　公司发布2023 年一季报：23Q1 营收4.64 亿元/+79.0%，归母净利润2,837.8 万元/+629.6%，扣非归母净利润2,266.0 元/+1501.3%；经营活动现金流净额-2.28 亿元/-834.9%，EPS 为0.10 元/+630.8%。

    　　公司发布2022 年年报：22 年营收19.88 亿元/+15.1%，归母净利润1.51 亿元/-17.0%，扣非归母净利润1.32 亿元/-22.2%；经营活动现金流净额-1.11 亿元/-182.4%，EPS 为0.52 元/-17.0%，ROE为6.5%/-1.7pct。拟每10 股派发现金红利5.00 元，分红比例96.9%。

    　　其中，22Q4 公司实现营收5.87 亿元/+19.6%，归母净利润0.19 亿元/+373.9%，扣非归母净利润0.14 亿元/+325.7%。

    　　拟进行股权激励：本次激励对象为董事、中高层管理人员及核心骨干共251 人，拟授予股权1670 万份，占总股本的5.72%，行权价格为每份8.19 元，股票来源为公司向激励对象进行定向发行。

    　　激励计划的行权目标为：1）100%行权：2023、2024、2025 年业绩同比增速分别不小于50%、40%、40%；2）80%行权：2023、2024、2025 年业绩同比增速分别不小于30%、20%、20%。

    　　拟收购并增资联华皮革（印尼工厂子公司），兴业对联华持股比例将由90%升至99%。

    　　简评

    　　23Q1 传统业务复苏叠加宏兴并表营收高增，原材料成本改善盈利能力大幅回升。23Q1 公司营收4.6 亿元/+79.0%，系传统皮革业务下游需求复苏及宏兴并表（22 年6 月并表，22Q1 尚未并表），预计宏兴营收约1 亿元，传统业务营收约3.5 亿元/+35%。毛利率为17.8%/+5.4pct，系1）原材料成本下降；2）高毛利率宏兴并表，预估宏兴毛利率约30%，对毛利率提升贡献约3.8pct。销售、管理、研发费用率分别为1.1%/-0.1pct、4.0%/-1.3pct、2.3%/-0.7pct，净利率增加5.5pct 至7.0%，业绩同比增速达到630%、扣非达1501%。

    　　22 年并购宏兴皮革切入新能源汽车内饰市场。分业务来看，汽车内饰业务22 年营收3.08 亿元，汽车内饰业务来自于22 年4 月收购的宏兴皮革（持股60%，4 月收购56%股权，12 月增持4%），宏兴皮革6 月并表，6-12 月营收3.12 亿元，净利润2,934 万元，汽车皮革业务毛利率为23.9%，净利率约为9.5%。

    　　传统皮革业务受高价原材料库存影响毛利率承压，费用率稳中有降。鞋/包带用皮革业务22 年营收15.6 亿元/-2.98%，系疫情影响下下游需求较为疲软。鞋/包带用皮革毛利率为19.48%/-5.77pct，系22 年牛皮价格下降背景下，22H1 高价原材料库存拖累，在此影响下22 年公司整体毛利率19.5%/-4.9pct。费用端，销售、管理、研发费用率分别为1.1%/-0.02pct、4.1%/-0.44pct、2.8%/-0.1pct。毛利率下降影响下22 年公司净利率下降2.1pct至8.4%。

    　　未来展望1：宏兴目前已是理想、蔚来、问界、哪吒、吉利等汽车厂商的真皮内饰供应商，已取得理想L7/L8/L9、蔚来ET7/ES6/EC6、问界M5 增程版和纯电版等多款新能源汽车车型的皮饰的供应资格。兴业完成收购后助力宏兴产能快速扩张，23 年有望快速放量。23Q1 理想、蔚来、问界销量分别为52,584 量/+65.8%、31,041 量/+20.5%、11,659 量/+282.9%，核心客户销量保持高增。

    　　未来展望2：二层皮业务产能投放，营收即将开始快速放量。公司此前的鞋、包及汽车内饰用皮革主要使用头层牛皮，剩余的二层皮主要作为边角料销售处理，未做充分利用。二层牛皮主要用于：1）鞋用二层皮；2）深加工提取胶原蛋白原料，其低端应用为狗咬胶、人造肠衣等，高端应用为创面敷料、医美产品原材料等。兴业通过合作方式开启对二层牛皮深加工，于具有丰富行业经验的白富兵先生成立合资公司，初期产品主要以鞋用二层皮、狗咬胶、人造肠衣等为主，未来持续拓展高端应用。公司于19 年通过收购获得宝泰皮革51%的股份，随后与持股49%的白富兵先生持续增资，22 年宝泰产能投放叠加二股东部分业务平移至宝泰体内，营收快速放量至2.17 亿元（21 年仅305 万元），其中，二层皮胶原产品原料业务营收5,066.8 万元/+74.4%，鞋用二层皮营收约1.7 亿元，宝泰净利率约为3.6%。随着产能投放，预计23 年二层皮业务仍将大幅增长。

    　　未来展望3：印尼新建工厂强化国际运动品牌开拓，23 年产能开始快速投放，预计总规划产能弹性可观。

    　　公司传统客户以皮鞋品牌为主，公司于21 年在印度尼西亚设立联华皮革（持股90%，23 年4 月拟增持至99%），联华皮革23 年预计年产能达到800 万平方英尺产能，预计后续仍有较大产能提升空间。联华皮革预计为印尼首家获得国际认证的头层皮厂商，在国际品牌客户的鞋类代工厂不断在印尼设厂情况下，联华的皮革供应产能较为稀缺，国际品牌客户有望实现快速开拓。

    　　盈利预测：预计公司2023-2025 年营收为27.6、34.8、43.3 亿元，同增38.8%、26.2%、24.4%；归母净利润为2.27、3.07、3.73 亿元，同比增长50.5%、35.3%、21.8%，对应 PE 为14.0、10.3、8.5 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　原材料价格波动风险：公司产品主要原材料为北美生牛皮，材料成本占主营业务成本比例较高。如果未来原材料价格出现大幅波动，公司无法及时将原材料价格波动的风险向下游转移，将存在因原材料价格波动带来的毛利率下降、业绩下滑的风险。

    　　投产不及预期风险：公司汽车内饰业务产能在快速投产阶段，业务营收及业绩增长与产能投放节奏直接相关，若产能投放进展不及预期，将影响公司业绩表现。

    　　下游需求不及预期风险：公司产品的销量及价格均取决于下游市场的需求情况，若下游需求不及预期，将影响公司的订单量及产品价格，进而影响公司的收入及毛利率水平。