投资要点

    公司公布2022 年报及23Q1 业绩：1）2022 年：营收19.88 亿元/yoy+15.14%、归母净利1.51 亿元/yoy-16.96%，10 派5 元。疫情扰动下收入增速较为稳健，利润回落主要系毛利率同比-4.9pct 所致。分季度看， 22Q1-Q4 收入分别同比-5.83%/-8.89%/+52.84%/+19.60% 、归母净利分别同比-80.55%/-50.44%/+30.67%/+373.86%，上半年疫情影响致需求承压，下半年需求有所回暖、宏兴皮革并表后增厚业绩。2）23Q1：营收4.64 亿元/yoy+78.99%、归母净利0.28 亿元/yoy+629.59%，国内传统皮革需求回暖+宏兴皮革&宝泰皮革新业务并表贡献及继续放量带动收入提升，利润端大幅提升主要系毛利率改善。

    原有主业：22 年承压、23Q1 恢复较好，国际业务持续拓展。22 年皮革主业（剔除汽车内饰及二层皮业务）实现收入15.91 亿元、同比-3.68%、占比80%。23Q1 收入约3.5 亿元、同增超20%，下游需求改善下复苏势头较好。1）分量价看，疫情扰动致销量下滑。22 年鞋包带用/其他收入同比分别-2.98%/-29.88%，占比为78.5%/1.5%，预计收入回落主要由于疫情影响下销量-9%所致，整体产能利用率同比-4.16pct 至66.37%。2）分地区看，目前以内销为主，增资印尼工厂加码国际业务。22 年内销/外销占比约为89%/11%，公司于印尼建设联华皮革工厂、加码拓展国际业务，主要服务国际户外、运动鞋品牌，23/24 年有望新增800/6000 万平方英尺海外产能、较22 年16,400 万平方英尺产能提升5%/37%。

    新业务：22 年宏兴皮革贡献主要业绩增量，期待宝泰二层皮业务放量。22 年汽车内饰（宏兴皮革）及二层皮（宝泰皮革）业务分别实现营收 3.09/0.51 亿元、同比分别为新增业务/+74.39%、占比15.52%/2.55%。1）宏兴皮革：22 年 4 月取得宏兴皮革 56%股权、6 月并表、12 月再次收购其4%股权。宏兴皮革为蔚来、理想、问界、哪吒、吉利、马自达等多款新能源&传统汽车车型的独供商，并表后公司持续在原材料、产能、资金方面对宏兴进行赋能，22 年6-12 月收入/净利分别为3.11/0.29 亿元（并表贡献利润约为0.17 亿元）、较21 年全年分别增140%+/280%+、毛利率约24%、净利率提升3pct 至9%，协同作用下宏兴皮革业绩显著提升、贡献公司22 年主要业绩增量。23Q1 收入约为1.1 亿元、毛利率继续提升至30%，业绩增长持续兑现。2）宝泰皮革：22 年3 月公司增资持有宝泰皮革 51%股权，探索二层皮产业链。22 年收入/净利润分别实现2.18/0.08 亿元、净利率为4%，目前宝泰部分厂房设备仍处于建设过程中，有望贡献较大收入增量。

    毛利率下滑致净利率承压。1）毛利率：22 年同比-4.90pct 至19.51%，毛利率下降主因疫情扰动致产能利用率降低，同时原材料进口牛皮价格经历21H2 快速提涨，22 年持续回落、全年较21H2 价格-18.6%，公司库存周期约6 个月，22H1 消化高价库存毛利率承压、H2 成本压力缓解。23 Q1 毛利率同比+5.35pct 至17.76%、主要系成本压力有所改善。2）期间费用率：22 年同比-0.76pct 至8.46%，整体变动不大。

    23Q1 同比-2.76pct 至7.45%，费控能力优化。3）归母净利率：结合毛利率、费用率变动及非经常性损益（主要为政府补助同增0.16 亿元），22 年归母净利率7.57%/yoy-2.93pct。23Q1 净利率同比+4.61pct 至6.11%（资产减值同增900 万元冲减部分利润）。

    盈利预测与投资评级：公司为国内皮革制造龙头，22 年上半年受高基数+疫情反复+高价库存影响、业绩承压，下半年宏兴皮革并表贡献业绩、叠加成本压力缓解、整体业绩改善。23 年以来国内疫情放开后下游订单明显回暖、海外有望于23H2 出现需求拐点，同时目前原材料价格仍处历史低位、或逐渐企稳向上，利好公司盈利能力改善。长期来看：公司皮革主业方面，国内发展较为稳健、龙头竞争地位稳固，增资印尼工厂产能大幅扩张、国际业务持续拓展；汽车皮革内饰业务随着新能源订单放量及宏兴皮革盈利能力持续提升，有望持续贡献业绩增量；宝泰皮革工厂完全建成投产后二层皮业务有望开辟成长新蓝海。2023/4/24 公司发布股权激励、行权比例100%对应23-25 年净利润同增50%+/40%+/40%+，彰显业绩增长信心。22 年公司分红率超90%、股息率约4.6%，低估值下分红率较高。考虑疫情扰动致22 年业绩低于预期，我们将23、24 年归母净利从2.49、2.83 亿元下调至2.08、2.59 亿元、预计25 年归母净利3.17 亿元，对应PE 为15/12/10X，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格波动、疫情反复、新能源汽车客户订单不及预期等。