1H20 业绩低于我们预期

    公司公布1H20 业绩：营业收入4.30 亿元，同比下降38.6%，归母净利润209 万元，同比下滑97.0%，扣非归母净利润190 万元，同比下降97.2%，低于我们预期，主因疫情影响下游消费需求所致。

    分季度看，Q1/Q2 营收分别同比-58.5%/-22.5%，归母净利润分别同比-123.1%/-84.8%。

    发展趋势

    1、1H20 营收大幅下滑，主因疫情影响及下游需求不振所致。1H20公司营收同比下滑38.6%，其中牛皮革销售收入同比下滑38.3%，我们认为主因：1）受疫情影响，公司及下游企业复工复产延迟，致使国内外客户订单取消；2）市场需求变化，商务整装皮鞋需求减少，公司客户订单下滑所致。

    2、盈利能力下滑。1H20 公司毛利率同比下滑2.6ppt 至15.4%，其中牛皮革产品毛利率同比下滑2.0ppt，我们预计主因疫情影响所致。期间费用率同比上升0.7ppt 至8.1%，我们预计主要系部分成本费用刚性支出所致，其中销售费用率同比上升0.4ppt 至1.5%，管理+研发费用率同比上升1.6ppt 至9.7%，财务费用率同比下降1.3ppt。此外，公司计提存货跌价准备，形成资产减值损失3172万元，对业绩有所拖累。综合影响下，公司净利率同比下降9.4ppt至0.5%。

    3、后续关注客户拓展、产品推新效果，以及疫情后下游需求变化情况。客户方面，公司积极走访市场及下游客户，在巩固原有客户的同时，挖掘市场新机会，积极拓展销售渠道。产品方面，发挥在制革基础方面的积累，从触感、功能等多个方面有针对性的开发新品。上半年公司的军用皮革系列、小牛皮系列产品获得较好的市场反馈，中高档沙发用皮革也已进入客户测试阶段，后续关注公司客户拓展、产品推新效果。上半年公司业绩受疫情影响较大，伴随疫情管控，关注疫情后下游需求变化情况。

    盈利预测与估值

    基于疫情影响，我们下调2020/2021 每股盈利预测48.8%/16.7%至0.18/0.32 元。

    当前股价对应2020/2021 年76.7 倍/43.3 倍市盈率。

    维持中性评级和除权后目标价9.21 元，对应50.4 倍2020 年市盈率和28.5 倍2021 年市盈率，较当前股价有34.2%的下行空间。

    风险

    疫情影响超预期，下游客户需求持续不振。