19H1 收入降10%、净利增106%，盈利能力持续恢复
2019 年上半年公司实现收入7.00 亿元、同降9.64%，归母净利润6933.62万元、同增105.69%，扣非净利润6800.79 万元、同增158.00%，EPS 为0.23元。扣非净利润增速高于收入主要由于毛利率提升，高于净利主要由于计入当期损益的政府补助同比下降。
分季度来看，2018Q1-19Q2 公司收入同增-19.99%、-11.14%、5.20%、-26.29%、-6.50%、-12.05%，归母净利润同增-16.71%、88.73%、106.13%、473.56%、134.16%、94.68%。2019 上半年下游需求较为疲软且公司主动放弃部分低利润率产品订单，收入同比持续下降，在牛原皮价格持续下跌背景下产品结构调整带动附加值提升促公司盈利能力显著回升。
2019 年上半年公司期间费用率同增1.82PCT 至7.41%，其中销售费用率同增0.43PCT 至1.10%，主要由于销售人员工资及出口费用增加，管理费用率（包含研发费用）同增1.05PCT 至8.06%，主要由于公司研发投入、人员薪酬等较为刚性且收入同比下降，财务费用率同增0.33PCT 至-1.76%，主要由于利息支出增加。
订单结构调整影响收入增长，国外订单快速放量
分产品来看：2019H1 公司牛皮革、其他产品分别实现收入6.75 亿元、2519.25 万元，同增-12.03%、231.68%。公司牛皮革收入同比下降，主要由于销量减少，下游鞋类消费流行趋势变化、部分品牌商销量较为疲软且公司主动调整产品结构、减少低价订单。其他产品收入主要为边角料等皮革副产品销售，收入占比较小。
分区域来看：2019H1 公司皮革主业国内、国外收入分别为5.84 亿元、9085.46 万元，同增-15.69%、21.94%。公司国内浙江、四川、福建地区收入同降32.69%、36.31%、23.90%，主要由于公司优化产品和客户结构、减少部分传统客户订单，广东地区同增10.11%。公司外销收入快速增长，主要由于引入外销团队后进入Zara、Prada、Bally 等国际知名品牌供应链，交期、品质及设计满足客户需求，订单量同比快速增长。
产品结构调整促毛利率显著提升，19 年牛原皮价格保持低位
2019 年上半年公司毛利率同增7.98PCT 至18.01%，其中国内、国外毛利率为17.73%、22.02%，分别同增7.47PCT、13.76PCT。公司毛利率提升主要由于：2019H1 美国牛原皮出口平均价格同降37.82%，在此背景下公司持续优化订单结构、高毛利率客户尤其国外客户收入占比提升对产品价格形成正贡献。
分季度来看，18Q1-19Q2 公司毛利率为9.44%（-0.03PCT）、10.48%（+0.09PCT）、11.76%（+3.32PCT）、21.14%（+14.94PCT）、15.81%（+6.73PCT）、19.80%（+9.32PCT），2018Q2 后公司毛利率提升，主要由于国外客户收入占比提升，产品结构持续优化。
牛原皮及牛蓝湿皮占公司生产成本的70%左右，其价格波动对毛利率有较大影响。公司采购牛皮主要来源于美国，由于牛皮从美国进口到最终生产通常需要半年左右，美国牛原皮价格对毛利率影响具有滞后效应。库存方面，公司一般备有3 个月以上的原材料库存满足生产需要。原材料价格波动将从如下2 方面影响毛利率：1）直接影响公司产品定价，如产品价格波动难以覆盖原材料波动，则将带来公司成本的上升或下降；2）原材料价格持续上涨或下跌过程，其库存将受益或受损。
2014 年美国牛原皮价格由90 美分/磅涨至110 美分/磅，此后持续下跌。供给方面，美国是全球最大的牛原皮出口国，2015 年后受美国经济走强影响，人均牛肉消费增加，导致牛养殖和屠宰量持续增加，牛皮供给持续增长；需求方面，中国是美国牛原皮最大的进口国，2015 年后受时尚流行趋势向运动风格转移等影响，终端皮革需求较为疲软，2018 年9 月中美贸易摩擦加剧后，中国对美国出口牛肉、牛皮加征5%关税，影响美国牛原皮出口需求，此外美国对中国出口商品加征关税清单中包含皮革制品，进一步影响皮革的下游需求。因此供需格局影响下美国牛原皮价格持续下降，未来随着美国经济保持稳定增长，美国牛皮供应有望维持高位，下游需求预计较为稳定，牛原皮价格有望保持低位运行。
从公司毛利率历史表现来看：1）2014-15 年公司毛利率同降5.04PCT、3.82PCT，主要由于原材料价格上涨后下游需求较为疲软，产品提价幅度较小，且原材料价格对毛利率影响有滞后效应。2）2015 年后原材料价格持续下跌，在此过程中库存受损且2015 年公司储备较多高价库存导致成本较高，下游皮革需求持续低迷，2016-17 年毛利率仍处于低位。3）2018-19 年公司毛利率持续增强，主要由于一方面2017 年后高价牛原皮库存基本消化，库存受损逻辑对毛利率负面影响程度减弱，另一方面下游需求虽仍未改善，但公司近年来持续拓展高附加值客户订单，并于2018 年引进外销团队拓展高毛利率海外客户，对产品价格形成支撑，推动毛利率提升。
皮革龙头盈利能力恢复，回购彰显管理层信心
公司预计2019 年1-9 月实现归母净利润9376.47 万元-11031.14 万元，同增70%-100%，其中7-9 月实现归母净利2442.85 万元-4097.52 万元，同增13.90%-91.05%，主要由于毛利率同比增加。
我们认为：1）公司是皮革行业龙头，拥有1.5 亿平方英尺的牛头层皮生产能力，2019H1 公司优化订单结构，收入同比有所下滑，预计下半年公司产品、客户结构调整基本结束，新拓展家具、军用等皮革品类及安踏、中国利郎等客户订单放量，且国外客户订单持续增长，有望带动收入恢复增长。
2）2019 年美国牛肉消费保持增长，牛原皮供给充足，且中美贸易摩擦尚未完全解决，下游需求较为疲软，预计未来牛原皮价格保持低位运行，叠加产品结构优化，公司毛利率恢复正常水平，带动净利润保持增长。3）2019 年7 月22 日公司公告拟以自有资金回购股份，回购金额在1 亿元-2 亿元，回购价格不超过18.00 元/股，回购股份不超过1150 万股，占比为总股本的3.81%，期限为股东大会审议通过后6 个月内，回购股份用于注销并减少注册资本。本次回购表明管理层对公司未来发展信心。
由于公司盈利能力恢复高于此前预期，我们上调公司2019-21 年EPS预测为0.51/0.60/0.71 元，对应19 年25 倍PE。公司盈利能力逐步恢复、业绩实现快速增长，内部注重培养产品设计、研发等优势，提升产品附加值，长期有望受益于皮革行业供给侧改革带来的龙头市占率提升，上调为“增持”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、下游需求持续低迷。