投资要点

    牛皮鞋面革市占率第一,皮革领先企业。公司的牛皮鞋面革市场占有率第一,约3%,行业集中度逐步提高。营业收入90%以上来自于牛头层鞋面革的销售,产品较为单一,去年销量1亿平方英尺,约208 万张皮革。上游为农场,公司原材料采购过半来自国外,进口比重较高,美国占比达到进口原材料的70%。下游80%-90%客户为鞋商,百丽、奥康都是公司的大客户,剩余10%为包袋客户。随着消费升级,高端皮革产品的需求提升,包袋客户对价格接受度较高,是今后公司拓展的目标。

    毛利率严重下滑影响业绩,看好明年业绩反转。公司前三季度收入增加11.65%,净利大幅下滑99.60%,毛利率水平从14%下降到8.74%。主要原因包括:瑞森与兴宁厂区逐步投产,产能规模扩大但市场低迷,导致库存积压;上游屠宰的季节性决定了公司采购多为期货采购,通常提前几个月,美元升值兑换损失较多导致财务费用增加;原材料皮价格上涨较多导致成本增幅较大。我们看好公司明年业绩反转主要基于以下两点:牛皮原材料的采购费用占到总成本的70%,价格波动对公司影响较大,过去一年快速上涨的牛皮价格目前已趋于平稳,毛利率水平有望恢复;三四季度为销售旺季,有望逐步消化高价皮。

    定增获证监会受理,加速智能化管理。公司拟以11.64 元/股的价格,向包括公司高层吴美莉在内的五名对象发行股票,拟募集资金不超过7.66 亿元,主要用于公司工业智能化技改项目、瑞森牛蓝湿皮加工到牛成品皮的生产线建设、归还银行借款及补充公司流动资金。工业智能化技改项目有利于提高工作效率、减少原材料浪费、提高产品品质,为公司扩大产能、引进国外智能化设备奠定技术基础。瑞森工厂的后整饰生产线为外销成品皮生产线,主要为国际品牌提供替代皮料,随着中小型皮革厂的退出,以及台湾工厂转战东南亚,目前国内为国际品牌加工皮料的工厂数量在减少,而国际品牌进入中国的数量却在增加,公司抓住此机遇,进一步拓展外销业务。

    盈利预测。公司瑞森和兴宁厂区产能逐步释放,营业收入稳步上升;智能化技改提高生产效率、降低成本,有利于提高利润水平。我们预计公司15-17 年分别实现营业收入26.23 亿元、31.20 亿元和37.51 亿元;净利润0.44 亿元、1.40 亿元和1.65亿元;EPS 分别为0.18、0.46 和0.54 元,对应PE71.50 倍、27.98倍和23.83 倍,给予“增持”评级。

    风险提示。原材料价格波动、终端需求进一步放缓等。