核心观点:

    1.事件

    公司披露三季报:

    前三季度公司销售收入16.65 亿元,同比增长11.65%;毛利率8.74%,同比下滑3.98pp;销售费用同比下降12.02%,管理费用同比增长15.99%,财务费用同比大幅增长302.01%;归属母公司的净利润仅3,600 万元,为去年同期的一半。此外,存货较年初增加了2.57 亿元,达10.53 亿元。

    单季度销售收入为7.18 亿元,同比增长6.11%;毛利率8.37%,同比下滑1.99pp;销售费用同比下降20.72%,管理费用同比增长14.76%,财务费用同比大幅增长528%;单季度亏损1,384 万元,去年同期盈利3,023 万元。

    2.我们的观点

    (一)下游需求的低迷与扩产拖累了公司短期业绩表现:

    目前我们统计了百丽、达芙妮、红蜻蜓、奥康等A、H 股总计12 家主要皮鞋生产加工零售企业的最近一个报告期的销售收入增长,上述企业销售收入合计下滑了3.83%,兴业科技作为行业龙头,其面对的下游需求正处在比较低迷的时期,这不利于公司近年来新增产能的释放。公司目前主要有四大生产基地:瑞森(120 万张原牛皮、30 万张牛蓝湿皮)、安东园(150 万张蓝湿皮,50%产能利用率)、兴宁皮革(240 万张)、安海园(140 万张,满产),而公司14 年销量1 亿平方英尺,折合约210 万张牛皮。由于公司的定价策略主要是原材料成本加成的方式,新增产能的未充分消化会通过折旧拖累毛利率并引起管理费用的膨胀。此外新增产能还提升了公司的杠杆率,加重了公司的财务费用负担。上述问题的解决均需要等待下游需求逐步回暖,并需要公司努力持续拓展下游客户。

    (二)从存货结构看,需要密切关注牛皮价格下行对公司业绩的正面刺激:

    牛皮的价格取决于两个因素,首先是牛皮的供给,牛皮主要供给来源在美国和欧洲,在美国和欧洲经济和消费较好的时期,牛肉消费量大,相应牛皮供给也会比较充足,其次是需求因素,中国需求占世界总需求的50%-60%,国内需求不振将显著影响牛皮价格。我们认为15 年以来牛皮价格的下行与需求的低迷关系较大。从牛皮价格与公司存货结构的对比可以看到,公司存货上升最快的是在15 年Q1,而牛皮价格下降最快的时期是15 年Q2,而公司的存货周转率约为2,因此前期相对高价库存的消化预期还需要一个季度,建议密切关注牛皮价格对于公司的业绩影响。

    (三)实际控制人大比例参与定增在业绩低迷期显示对公司前景的看好:

    公司拟发行不超过6,835 万股,发行价为11.64 元(现价16.09 元),募集资金不超过7.96 亿元,用于兴业科技工业智能化技改项目、福建瑞森皮革有限公司牛蓝湿皮加工到牛成品皮的生产线建设、归还银行借款及补充公司流动资金。其中实际控制人吴国仕与吴美莉斥资6 亿+包揽75%以上的定增,显示了对公司前景的信心。智能化技改有利于提升公司长期竞争力,目前公司已出资4,600 万元参与设立了福建省晋融智能装备融资租赁有限公司,持股占23%。

    3.投资建议

    按照定增后的股本3.1 亿股本计算,现价对应市值近50 亿,由于需求环境不佳且公司处在扩产周期,我们认为不能用短期业绩所对应的市盈率来评估公司的价值。公司现有产能是盈利最佳时期(13 年)产能的两倍以上,我们认为针对公司投资机会的把握应紧抓下游需求回暖、产能利用率提升、原材料价格等几个关键因素。暂给予公司“谨慎推荐”评级。