毛利下降，利润大幅下滑。公司上半年实现营业收入94,725.08万元，较去年同期增长16.25%；营业利润438.6 万元，较去年同期下降92.85%；利润总额1,558.97 万元，较去年同期下降77.15%；归属于上市公司股东的净利润1,420.19 万元，较去年同期下降76.09%。

    募投项目按部就班，有序推进。公司年加工150 万张高档皮革后整饰新技术加工项目逐步投产，上半年实现收益452.62 万元。

    全资子公司瑞森年120 万张牛原皮、30 万张牛蓝湿皮加工项目，暂缓“牛蓝湿皮加工到牛成品皮的生产线” 仅建设“牛原皮到牛蓝湿皮生产线”，已基本投产，上半年亏损109.12 万元。公司年加工150 万张蓝湿皮扩建项目已逐步投产，上半年实现收益289.5 万元。全资子公司徐州兴宁上半年实现收益75.01 万元。

    设立印尼子公司，应对国际皮料价格波动。上半年公司利润下滑严重，主要是由于去年第四季度和今年初原料皮大幅涨价，成本压力增加，而终端销售不乐观，原材料成本未能转移到下游市场。公司投资1200 万元设立印尼子公司，从印尼采购皮源主要考虑的就是减少国际皮料价格波动带来的影响，随着国家“一带一路”政策的持续推进，我国与印尼的经贸往来将得到较大发展，并且印尼的皮价相对于美国皮价较低，价格也较为稳定，有利于拓展公司原料皮的采购渠道，并且有效降低公司原料皮的采购成本。

    投入 2.8 亿实施工业智能化技改。随着我国劳动力成本上升、老龄化现象明显，公司原先密集型劳动力的生产模式已无法适应未来的发展，必须向智能化、自动化和信息化生产转变，既能减少制造过程中各种原材料的浪费也能提高产品品质，提升产品售价。该项目建成后预计每年能产生3858 万元的利润，有效提高公司盈利能力。

    盈利预测。1）制革行业准入门槛较高，国家对生产过程中“三废”处理的环保要求不断提高，并对规模以下的小型制革企业进行清理，为公司扩大产能、提高市场占有率创造了极为有利的条件；2）三四季度是皮革销售旺季，有望逐步消化高价皮，募投项目的产能也在逐步释放，智能化技改与印尼子公司的推进，能有效改善公司成本结构，下半年公司的利润水平有望恢复正常。我们预计公司15-17 年的EPS 分别为0.58、0.74 和0.96 元，对应PE 分别为33.10、25.95 和20.13 倍。

    风险提示。募投项目盈利能力不达预期、原材料价格波动等。