投资要点:

    公司上半年实现营业收入、净利润、经营活动现金流量净额、EPS 分别为9.47亿、1420.19 万、-2.65 亿元、0.0585 元/股,同增16.25%、-76.09%、-873.01%、-76.07%。随着募投项目的逐步投产,产销量持续增长。然而,由于上年第四季度和今年初原料皮大幅涨价,产品毛利有所下降,拖累净利增速放缓,预计前三季度归母净利同比下滑50%-90%,变动区间896.15-4480.77 万元。

    上半年,公司继续深化客户调整,在稳固原有客户的基础上,积极开发新客户拓展渠道,保证销量的增长,其中,国外营业收入1243.36 万元,同增76%。

    公司近期公告在印尼投资设立全资子公司拓展采购渠道,预计将提高应对国际皮料价格波动的能力,降低成本。公司非公开发行A 股预案,发行价16.58元/股,拟募集资金不超过7.96 亿。

    中长期我们看好公司对皮革产业链的深度整合。公司主要从事天然牛头层皮革的生产、经营和研发。通过本次非公开发行筹集长期发展所需资金,一方面将有助于公司完善产业链、提升自动化、信息化能力,建设与国际接轨的生产技术平台;另一方面为其“择机通过兼并收购等方式进行行业整合、提升市场占有率”奠定基础,增强主营业务竞争力。

    作为龙头企业,将充分受益于制革行业准入条件上调背景下,市场集中度的提升;伴随产销规模的扩大以及原料皮采购市场的拓展,对上下游的议价能力显著提升,从而支撑盈利空间的进一步释放;同时,自身募投项目达产达效,以及产业链的整合推进对业绩的正面影响也将逐渐显现:作为国内首家天然皮革上市企业,公司以此为契机,扩大产销规模,加大对出口市场的开发力度,拓展下游客户需求;同时,基于对产业链的整合需要,拓展原料皮的采购市场,有效应对价格波动,带动对上下游议价能力逐步提升,从而支撑盈利空间的进一步释放。伴随募投项目建成后逐步投入使用,以及销售渠道布局的完善,预计将巩固其已有成本优势;公司加大研发投入,加速引进国外先进制革技术,提高产品附加值。未来在巩固和发展鞋面革市场的基础上,加大对箱包革市场的开发力度,预计将有望支撑整体业绩后续平稳增长。

    考虑到募投项目带来的新增收益,预计公司2015-17 年实现归属于母公司净利润分别为1.18、2.15、2.81 亿元,同增-1.96%、83.03%、30.69%,对应EPS 分别0.40、0.74、0.97 元(定增后股本)。参考相关辅料企业估值水平,并且考虑到同类业务龙头企业标的稀缺性,给予公司2016 年50xPE,对应目标价36.97 元,买入评级。

    风险提示:环保政策,主要原材料价格波动,技术配方和生产工艺外流。