公司目前业务主要聚焦于传统业务。公司的收入和利润主要来源于经纪业务，2008-2011 年公司经纪业务收入占比均在 75% 以上；公司投行和自营业务比重呈上升趋势，两者 2008-11 年合计收入占比分别为 7%、11% 、22%和3%，新三板业务与投行相关，目前进展不错，同业排名第二；除此之外，公司其他业务目前占比都还比较低。

    公司经纪业务区域垄断性较强。（1）经纪业务区域优势明显，区域份额仍在提升。公司在陕西省内业务具有区位优势，目前营业部数量占比超过35%，2011 年公司折股交易额陕西省内占比超过 40% ，并且呈现不断上升的趋势；（2）区域垄断优势带来高佣金率。受益于区域垄断优势，公司2011佣金率为 0.134%，高于行业平均水平 0.075%，鉴于监管层的佣金率管制约束，短期内公司的高佣金率仍将维持，但中长期仍面临下行压力。

    公司投行及相关业务颇具潜力。（1）投行业务 08 年起步，近年来爆发增长。2009、2010 年投行收入增速分别高达 4401%和282%。公司作为陕西本土最大的证券公司，受当地政策扶植，同时由于目前基数仍较低，未来仍将有望高速增长。（2）新三板业务同业领先。公司的新三板业务推荐挂牌数量仅次于申万，与国信并居第二；项目储备丰富，超过 50家。

    建议询价区间：7.44~8.53 元。我们预测公司 2012~14 年归属母公司综合收益为3.00 、3.63 和4.07 亿元，对应每股综合收益分别为 0.25 、0.30 、0.34 元。综合考虑绝对估值和相对估值结果，我们建议对西部证券的 IPO询价区间为【7.44,8.53】元/股。

    投资建议：建议适度参与申购，持股周期 3 个月。参考最近 2 年内 IPO 的证券公司上市后表现，通常上市后 3 个月内均较同业存在明显估值溢价，考虑到我们前述的建议询价区间已预留出一定的安全边际，建议投资者可适度参与西部证券 IPO 申购，建议持股周期 3 个月。

    风险提示：公司高佣金率面临中长期下行压力。