事件:

    19 年公司实现营业总收入34.59 亿元，同比增长5.31%；归属于上市公司股东的净利润4.24 亿元，同比增长3.93%；经营活动产生的现金流量净额12.35 亿元，同比增长37.58%；基本每股收益0.48 元。分配预案为每10 股派发现金红利1.5 元（含税）。

    2020 年1 季度公司实现营业收入6.58 亿元，同比下滑18.42%；归属于上市公司股东的净利润0.56 亿元，同比下滑48.57%；基本每股收益0.06元。

    点评：

    资源化业务拖累公司整体业绩增速。19 年公司营业收入和净利润增速回归个位数增长，其主要原因在于：一方面，公司的资源化业务产品需求下降、价格下跌，产品毛利率降低；另一方面，随着市场竞争的加剧，公司强化市场开拓力度，销售费用显著增长；同时，公司对其他应收款和商誉等资产计提资产减值准备，合计1.17 亿元，占当期归属于上市公司股东的净利润的27.59%。值得关注的是，受新冠肺炎疫情影响，2020Q1 公司上下游企业停工减产，危险废物处理和资源化业务需求降低，资源化产品价格下跌带动1 季度业绩显著下滑。3 月中下旬国内复工复产持续推进，公司积极拓展市场，推进重点项目建设，提升资质利用率，预计Q2 后危废市场处理需求逐步改善。

    无害化处置需求稳步增长，预计2020 年仍将构成主要增长动力。2019年国内的危废处理市场面临资质供给快速增长，产能利用率偏低和无害化处理资质短缺等矛盾。同时，市场参与主体日渐多样化，包括原有的环保公司、跨界的房地产开发公司、园林绿化企业、水泥生产企业均进入该领域。19 年公司工业废物处理处置营业收入16.67 亿元，同比增长29.55%；毛利率50.35%，同比提升2.97 个百分点。19 年公司新增项目中有4 家企业获得危废经营许可证，分别为韶关再生资源、南通东江、潍坊东江和珠海永兴盛技改项目，合计新增公司10.13 万吨/年的焚烧处理能力和14 万吨/年的物化能力。因此，无害化处理能力的提升和资质利用率的提高为业绩增长主要原因。公司无害化处理毛利率同比提升2.95pct，预计受产能利用率的提升带来单位成本的降低影响。值得一提的是，公司的唐山万德斯、南通东江物化、福建绿洲焚烧项目已建成正在申请危废经营许可证，同时，厦门东江扩建项目、福建绿洲填埋项目、佛山绿龙等项目正在建设，合计产能近20 万吨/年，且80%产能为焚烧和填埋资质。预计公司新增产能结构更加符合市场需求，2020 年无害化处理能力继续提高。同时，需要关注企业技改、降低生产成本、提高资质利用率等举措的实施效果。

    资源化业务受大宗商品价格影响明显，关注下游产品价格波动情况。公司的资源化产品包含铜盐、镍等金属产品，受下游大宗商品价格影响明显。19 年工业废物资源化利用业务实现营业收入10.75 亿元，同比下滑12.46%；毛利率23.18%，同比下滑2.18 个百分点。2020 年2月中旬以来沪铜主力合约最大跌幅近20%，沪镍亦出现显著下跌，对公司资源化产品销售价格产生不利影响。目前公司对现有的生产线进行技改，包括氧化铜生产工艺和硫酸根废水生产工艺改进，韶关再生资源重金属资源化项目工艺设备技改等，有利于降低生产成本和提升产品质量。公司资源化处理能力82 万吨/年，产能规模行业领先。考虑到新冠肺炎疫情对全球市场需求影响，预计2020 年公司资源化产品生产和销售业务仍将面临一定的压力。

    计提大额资产减值，需持续关注子公司盈利能力变化。19 年公司计提各项资产减值准备1.17 亿元，其中，对其他应收款计提7638.90 万元，对商誉计提3899.60 万元。本期计提的商誉减值准备来自湖北天银、仙桃绿怡、东恒环境。截至19 年12 月31 日，公司商誉12.88 亿元，主要来源于前期对外收购危废子公司所形成。后期各资产组仍存在一定的商誉减值风险，需要谨慎关注。

    维持公司“增持”投资评级。公司作为国内危废处理行业龙头企业，面临市场竞争加剧，供需结构变化以及自身项目投建进度等多种因素影响，近两年业绩增速缓慢。但考虑危废处理行业相对较高的牌照壁垒、技术壁垒，公司长期发展仍值得期待。预计公司2020、2021 年全面摊薄EPS 分别为0.55 元、0.64 元，按照2020 年5 月7 日收盘价9.95元/股计算，相应PE 为18.1 倍、15.5 倍。公司估值水平合理，给予“增持”投资评级。

    风险提示：大宗商品价格下跌，资源化产品销售价格下滑；工业危险废物集中设施建设进度不及预期；排放标准提高，投入成本增加。