投资要点

    　　事件：4月22日，公司公告2019 年年报。报告期内，公司实现营业收入34.59亿元，同比增长5.31%；归母净利润4.24 亿元，同比增长3.93%；扣非净利润3.61 亿，同比增长11.75%。

    　　对此，我们点评如下：

    　　减值损失影响利润增速，现金流表现出色

    　　1）公司毛利率36.08%，较去年提升0.79pct，但净利润率为13.49%，较去年下滑0.95pct。

    　　研发费用1.27 亿元，较去年增加0.35 亿元。公司信用及资产减值合计1.17 亿元，我们认为资产减值影响了公司整体利润增速。

    　　2）现金流方面，公司全年经营性现金流净额12.35 亿，收现比108.02%，经营现金流/净利润265%，现金流表现出色。

    　　3）负债率方面维持稳定，公司剔除预收账款的负债率为49.93%，较去年下降0.39pct。

    　　公司总资质超190 万吨/年，在建筹建产能储备充裕。

    　　1）整体产能方面，公司在全国9 个省份建成运营危废处理基地28 个，总危废经营资质超过190 万吨/年，其中焚烧能力约30 万吨/年，填埋能力约18 万吨/年，资源化能力约82 万吨/年，物化能力约60 万吨/年。公司整体资质利用率超过44%。

    　　2）项目建设方面，2019 公司共4 家企业取得危废经营许可证，合计增加能力约33 万吨/年，分别为韶关项目（焚烧0.95 万吨/年，资源化利用9.5 万吨/年，物化2.6 万吨/年）、南通项目（焚烧2.18 万吨/年），潍坊项目（焚烧6 万吨/年，物化11.4 万吨/年），珠海永兴盛技改项目（新增焚烧资质1 万吨/年）。

    　　3）公司产能储备充裕，公司已经建成正在申请资质的项目及在建项目合计产能超过20 万吨/年，且焚烧和填埋能力占比超过 80%。在拟建项目方面，揭阳东江、珠海东江、绵阳东江一期项目和江苏东江填埋场等多个项目，合计产能约为41 万吨/年。

    　　看似寻常最奇崛，成如容易却艰辛。危废项目现金流好，盈利质量高，吸引了资本大举进入危废行业，但是在经历过快速扩张之后，上市公司并购趋缓，我们看到行业沉淀后逐步回归理性。我们认为，危废项目看似效益好，但业绩的真实释放并非易事，优质高效益的项目存在诸多壁垒，如牌照资源稀缺；行业呈现资金密集型特征，企业现金流管控要求高；危废来源多样化受经济周期影响大，工艺技术难以标准化推广等。

    　　投资建议：公司是危废行业龙头，掌握危废处置资质超190 万吨/年，在建筹建无害化产能储备充裕，运营产能稳步增长，盈利质量高。我们预计2020-2022 年归母净利润预测为4.98/6.05/7.14 亿，增速17.5%/21.5%/17.9%，对应4 月22 日估值17.2/14.1/12.0 倍PE，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：项目建设进度风险，危废项目事故风险，政策风险。