公司概况：公司现已形成“新材料+军工”双轮驱动的业务模式，其中胶粘剂及新材料业务包括八大系列、数百种规格型号的产品，广泛应用于风电叶片制造、软材料复合包装、轨道交通、海军船舶工程、汽车、电子电器、建筑、机械设备及工业维修等多个领域。军工板块，公司现已形成自主研发的聚酰亚胺泡沫隔热材料及2018 年收购完成的成都必控科技的军工电磁兼容和电源模块等业务。2019 年1 月公司实际控制人变更为唐山市人民政府国有资产监督管理委员会。2020 年1 月完成第一期员工持股计划，有望激发员工积极性。

    　　胶粘剂高端领域进口替代空间大，研发创新驱动公司成长：目前全球胶粘剂市场仍由汉高、3M、富乐等国际巨头主导，国内胶粘剂市场仍然以中小企业为主，在高端领域仍存在较大进口空间替代。公司注重研发，聚焦新兴领域业务拓展，过去5 年复合增速达到27%，平均占营业收入的比例约5%。

    　　内生外延并举，军工领域持续布局：公司在军工板块现已形成的聚酰亚胺泡沫隔热材料、军工电磁兼容及电源模块业务的基础上，拟分步收购北京京瀚禹100%股权进入军工电子元器件检测领域。京瀚禹主要对集成电路、晶体晶振、电源模块、继电器、电阻电容电感等电子元器件进行检测，客户主要为航空、航天、兵器、船舶、科研机构等军工单位。军工电子元器件的可靠性是各类军用装备可靠性的核心，检测行业前景广阔。公司公告第一次收购预估值仅8.23 亿元，对应2019 年预估业绩约10 倍PE，显著低于目前已上市可比公司估值水平，2020——2023 年承诺扣非税后净利润分别为9200、10600、12200、14200 万元，收购完成后有望显著增厚公司业绩。

    　　盈利预测与投资建议：考虑收购京瀚禹，我们预计公司2019——2021 年的归母净利润为1.39、1.60 及2.45 亿元（按京瀚禹2020 年业绩承诺9200 万元，并表51%，2021 年业绩承诺10600 万元，并表75%计算），对应EPS 分别为0.55、0.63 和0.97 元/股，对应三年PE 为30.8、26.8 和17.5 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济增速不及预期的风险、原材料价格大幅上涨的风险、市场竞争加剧的风险、收购整合及商誉减值的风险。