投资要点:

    公司发布2016 年年报,2016 年营业收入同比下滑18.3%报于5.94 亿,归属于上市公司股东净利润同比下滑26.58%报于0.83 亿,EPS 为0.41 元,基本符合预期,其中 Q4 单季归母净利润为0.15 亿元(YoY-37.50%,QoQ -16.67%)。收入下滑的主要原因为2015 年下游风电抢装高潮结束,主要产品环氧结构胶收入同比下滑35.9%;净利润下滑的主要原因为原材料MDI 价格大幅上涨导致聚氨酯胶毛利率同比下滑1.85 个百分点,同时公司加大研发费用的投入导致管理费用同比大幅上升11.3%,由于银行贷款及贴现增加,财务费用同比大增58.4%。

    16 年风电行业低迷导致主要产品环氧结构胶量价齐跌,但毛利率仍同比提升2.54 个百分点至38.98%。在2018 年标杆电价将再度下调的预期下,2017 年仍将迎来一波抢装潮,公司是风电叶片领域用环氧树脂结构胶的绝对龙头,目前市占率已达70%,受益于强装潮,预计2017年环氧树脂结构胶销量和收入将迎来恢复性增长。

    无溶剂聚氨酯复膜胶继续保持快速增长,产销量增速超过50%,在国内品牌无溶剂复膜胶市场上占有率领先。2016 年公司聚氨酯胶收入同比大增69.16%,收入占比上升至18.14%(仅次于环氧胶的57.44%),但由于原材料价格大幅上涨毛利率同比下滑了1.85 个百分点至20.52%。随着我国对食品包装溶剂残留的严格规定和发展环保包装的大势所趋,国内软包装企业对无溶剂包装复膜工艺的逐渐认可,消费升级所带来的替代空间广阔。公司复膜胶17年年底扩产达产后产能将达到1 万吨/年,预计未来三年复膜胶收入的CAGR 可以达到50%。

    公司多个新材料产品将陆续投产,“一枝独秀”变为“百花齐放”,成为未来收入和利润的新增长点。环氧基体树脂是生产风电叶片和叶片模具的主体材料,目前正处于推广放量阶段,产能为2 万吨/年。丁基材料主要用于光伏、风电以及汽车内饰等领域,丁基材料可以替代过去光伏组件中所用的硅胶,使光伏组件使用寿命从20 年提升到40 年,产品预计2018 年投产,产能1 万吨/年。

    通过PI 泡沫材料切入军用领域,未来军工新材料领域的成长值得期待。公司PI 泡沫材料已实现工业化量产,我们测算每年新增舰艇需要3.2-4.8 万m3PI 材料,对应10-20 亿元的市场空间,而返修市场的空间则更为巨大。公司2016 年对于关联方大洋新材料的销售额约为1314.8 万元,较16 年1 月份取得的首笔600 多万军工订单增加了714.8 万元,期待未来订单的持续放量。

    盈利预测及投资评级:风电抢装小高峰将助力公司主要产品环氧树脂结构胶销量回暖,扩产的无溶剂复膜胶和募投项目的丁基材料预计将于2017 年下半年以及18 年达产,为未来两年业绩提供稳定增量,同时公司通过PI 泡沫材料切入军用领域,未来军工新材料成长空间值得期待,公司定增顺利完成,发行总额8.5 亿元,发行净额8.27 亿元,共发行3080 万股,发行价格27.60 元/股,维持增持评级,维持盈利预测。预计2017-2019 年归属上市公司股东净利润为1.09、1.60、2.08 亿元,当前股价对应17-19 年PE 为65X、44X、34X。

    风险提示:1)风电行业持续不景气,环氧结构胶销量持续下滑;2)新产品开拓不达预期;3)PI 泡沫订单不达预期。