15 年地产园林景气度下降，导致业绩大幅下滑公司2016 年4 月19 日晚公布2015 年年报。公司2015 年实现营业收入24.33 亿元，YOY-23.04%；实现归属上市公司股东净利润1.99 亿元，YOY-49.88%；实现每股收益0.12 元，YOY-57.14%。公司园林工程占比最大，达87.37%，实现收入21.25 亿元，YOY-27.66%。此外，工程毛利率降低6.26pct 至18.39%。收入和盈利能力的下滑导致了业绩的下降，而地产园林2015 年景气度下滑是背后真正原因。

    　　受工程业务拖累，盈利能力下滑明显，经营性现金流有待改善公司2015 年毛利率20.84%，同比下降5.29pct，主要受园林工程业务拖累。净利率8.19%，同比下降4.39pct。这主要是因为园林行业竞争加剧和地产行业不景气，部分新签约项目毛利率有所下降。期间费用率为9.22%，同比增长1.59pct。销售费用率由0 增至0.13%，主要是深蓝环保产生的销售费用所致。管理费用率和财务费用率分别增加1.34pct 和0.12pct，主要和营收规模降低有关。公司2015 年经营性现金净额为-4.01 亿元，较2014 年的-1.67 亿元继续恶化，主要是房地产调控政策持续，园林施工行业整体的资金回笼受到影响。随着PPP 模式的大力推行，未来公司经营性现金状况有望得到改善。

    　　地产回暖带动园林主业稳步增长

    　　2016 年一季度房地产开发投资YOY+6.2%，新开工YOY+19.2%，房地产销售YOY+33.1%。地产进入复苏小周期，复苏进度和程度超市场预期。公司的地产园林业务和地产销售相关性较高，房地产销售的回暖将促进公司园林施工业务稳步增长。

    　　深蓝环保和枫彩生态，增厚业绩明显

    　　深蓝环保2015 年净利润并表2777 万元，全年实现3254 万元，完成3200 万元的承诺。其2016-18 年承诺净利润为4640/6728/9082 万元。随着深蓝环保进入上市公司融资平台，我们认为环保业务未来几年完成净利润承诺的概率较大。枫彩生态是一家集彩色苗木培育、种植、销售、新品种开发以及四季彩色生态观光园建设和运营为一体的高科技农业企业。公司持有其7.25%的股权。2015 年已确认1166 万元投资收益。我们预计2016 年对应投资收益将超1 亿元。

    　　估值与行业平均水平相当，维持“买入”评级

    　　我们预测公司2016-18 年EPS 0.20/0.23/0.25 元，YOY+68%/17%/9%, CAGR 29%。

    　　综合考虑行业估值和公司业绩增速，我们给予公司16 年40~45 倍PE，合理估值区间8-9 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产市场销售低迷，三特索道收购枫彩生态进度低于预期