市政园林收入及毛利下滑致业绩低点，PPP 与环保有望助业绩回暖。公司年报显示，2015 年收入24.32 亿元，同比下降23.04%，归母净利润1.99 亿元，同比下降49.88%，EPS0.12 元/股。拟每10 股派0.12 元（含税）。公司业绩下滑主要受到国内经济环境影响，新签订单有所萎缩，部分项目毛利率出现下滑。分行业看，地产园林收入占比85%，略有下滑；旅游度假/市政业务合计占比约10%，分别下滑63%/86%，环保业务贡献1.38 亿营收，占比6%，未来有望成为新的盈利增长点。公司近两年已公告PPP 订单（含框架协议）35 亿元，折合2014 年收入的110.76%，对未来业绩形成保障。此外，持有的枫彩生态7.25%股权被三特索道收购，目前浮盈超过1 亿元，后续有望确认投资收益。

    　　毛利率下滑，期间费用率上升。公司毛利率为20.84%，同比下降5.29 个pct。三项费用率9.22%，同比上升1.59 个pct，其中销售/管理/财务费用率分别增加0.13/1.34/0.12 个pct，管理费用率提高主要由于收入规模下降较快。

    　　资产减值损失较上年同期增加1575 万元，所得税率下降9.10 个pct，综合致净利率下滑4.39 个pct，至8.20%。经营活动现金流净额为4 亿净流出(14 年同期为1.67 亿净流出)，主要系公司收购深蓝环保并表影响，且2014 年回收BT 项目投标保证1.5 亿元基数高。

    　　“生态+环保+民生”平台雏形显现。去年收购深蓝环保实现营收1.38 亿元，净利润3254 万元，在受下游景气度影响业务进度偏慢情况下兑现2015 年业绩承诺。公司未来有望将园林客户资源和营销渠道向深蓝环保导流，并提供管理经验和资金支持，借PPP 模式实现环保业务快速成长。深蓝环保2016-2018 年承诺净利润不低于4640/6728/9082 万元，未来有望给公司带来可观利润。2015 年底公司在手现金约11 亿元，未来有望持续并购完善环保产业布局，向主业相关水生态、水处理领域延伸，“生态+环保+民生”的平台格局雏形显现。

    　　“保险”+“金融”有望成新增长点，多元化转型可期。公司去年11 月公告与康美药业、蓝盾股份等6 家公司投资康美健康保险，公司占14.90%，2015年我国健康保险保费收入共2410 亿元，同比增长约52%，市场发展潜力大，此外公司金控平台借助与上下游长期合作积累的信用数据从事网贷，实现线下项目与线上投资的高效对接，未来有望成为新增长点。面对同行纷纷转型环保、文娱趋势，我们预计公司亦将加快多元化步伐，借助资本市场实现跨行业发展，估值具备提升潜力。

    　　投资建议：我们预测公司2016/2017 年EPS 分别为0.21/0.24 元，考虑到公司PPP 业务发展及转型潜力，给予目标价8.4 元（对应2016 年40 倍PE），买入-A 评级。

    　　风险提示：整合不及预期、宏观经济下行风险。