盈利持续稳健增长,综合毛利率略有回落。公司7月29日发布2014年半年报:14H1实现营业收入 15.68 亿元,同比增长 42.54%,归属于上市公司股东净利润2.02 亿元,同比增长 30.26%,实现 EPS 0.36 元,同比增长 28.57%,符合我们预期。报告期公司销售毛利率和销售净利率分别回落0.52pct、1.2pct 至 25.20%、12.91%,我们判断公司综合毛利率回落主要是设计业务毛利率同比下降 10.87pct 以及旅游度假园林毛利率同降2.24%共同引致。同时,13年 5 月发行公司债利息费用计提使财务费用率提升0.33pct。业务扩张导致管理费用同期提升0.41pct,且资产减值损失率提高 0.5pct,是净利率回落的主要原因。分季度看,公司Q2营收与净利分别同增53.44%、45.67%,环比分别增长 146.04%、416.36%,呈现逐季增长的态势。

    收现比提升至61.59%,盈利质量有所改善。公司上半年应收账款 增至 8.46亿元,占营业收入比 53.95%,占比提升 7.66pct,,应收账款同比增长66.14%,高于同期收入增速,我们认为是公司市政园林BT业务的拓展导致收款帐期和结构有所变化所致。报告期实现经营现金流净额-9704.84万元,同比增长27.39%,收现比同比提高 4.72pct 至 61.59%,盈利质量有所改善。

    市政业务新模式带来新增长点,区域扩张、品牌战略持续推进。(1)公司在市政领域创新出“政府+产业基金+地产企业+园林企业”新模式,14 年上半年市政业务正式起航,确认收入约 1.75 亿元,占同期营业总收入的 11.17%。(2)海外园林拓展取得重大突破,在马来西亚接下了第一个海外园林项目,正式开始了国际化业务道路,与境外知名上市设计公司泛亚国际的合作将持续助力公司开拓海外市场,协同效应已初见成效。(3)区域扩张持续推进,报告期新设北京、上海、成都等 13 个分公司,全国布局基本完成。(4)公司管理标准化、精细化,工序专业化、模块化将为规模扩张和效率提升奠定基础。

    盈利预测与估值:基于公司战略规划和近期的在手订单情况,我们预测公司2014/15/16年EPS为0.73/0.99/1.40元,未来3年CAGR36.92%,根据行业可比估值及公司成长性,给予14年25倍PE,目标价18.6元。