13年报业绩基本符合预期,销售净利率略有回落。公司2013 实现营业收入23.93 亿元,同比增长29.32%,归属于上市公司股东净利润3.05 亿元,同比增速 26.92%,实现 EPS 0.55 元,同比增长 19.57%,基本符合我们预期。报告期公司综合毛利率和销售净利率分别回落0.3pct、0.23pct 至25.87%、12.75%,公司综合毛利率回落主要是设计业务毛利率环比下降5.51pct 引致;同时,去年5 月发行公司债利息费用计提使财务费用率提升1.57pct ,是净利率回落的主要原因。同期管理费用率和资产减值损失率分别降低0.48pct 、0.7pct 对冲了部分财务费用率上升影响。分季度看,公司4 季度营收与净利分别同增28.38%、25.54%,环比分别增长47.97%、179.41% 。

    应收帐款净额同比增加38.01%,收现比提高12.67pct 。公司4 季度新增应收账款0.96 亿元至6.52 亿元,占营业收入比29.4% ,占比同比提升3.34pct ,环比提升 4.91pct ,应收款净额同比增长 38.01%,高于同期收入增速。报告期实现经营现金流净额-3.31 亿元,同比降低28.38%,但收现比与 12 年期末相比提高12.67pct 至63.94%,付现比则提升11.63pct 至76.66%,我们认为经营现金流的恶化更多来源于公司对上游资金占用比例的降低。

    股权激励完善,管理整固与创新模式奠定新一轮成长期。13 年公司地产园林新签订单稳健增长,市政园林拓展取得重大突破,13年实现营收0.86 亿元。设计实力大幅增强,先后收购城建达90% 股权与泛亚国际34% 股权,设计产业链初具雏形。区域扩张持续推进,报告期新设北京、上海、成都等13个分公司,全国布局基本完成。公司管理标准化、精细化,工序专业化、模块化将为规模扩张和效率提升奠定基础。公司大客户战略有助于订单平稳并平滑业绩波动,同时在市政领域创新出“政府+产业基金+地产企业+园林企业”新模式。报告期内股权激励方案顺利获批并实施:隐含未来4 年净利复合增长需达31.6% 。公司在手资金充足、加杠杆的能力与动力皆备,期末资产负债率35.85%、货币资金14.12亿元,有望在新一轮扩张中占得先机。

    盈利预测及投资评级:基于公司战略规划和近期的在手订单情况,我们微调了公司盈利预测,预计2014/15/16 年EPS 分别为0.73/1.00/1.41元,未来3 年CAGR37.14% ,根据行业可比估值及公司成长性,给予14年30 倍PE,目标价21.9 元,维持 “买入”评级。