事件:

    公司公布3季报,实现营业收入16.2亿元,净利润1.9亿元,同比分别增长29.8%和28%,合EPS0.35元。同时,公司预计2013年净利润同比增长20%-50%。

    评论:

    1、 良好外部环境助力地产平台建设,业绩基本符合预期

    3季度单季度实现营业收入5.2亿元,净利润0.4亿元,同比分别增长38.4%和35.4%,增速虽然较去年同期放缓,但环比略有提升,基本符合预期。

    2013年1-9月,商品住宅投资和新开工(扣除保障房)同比分别增长27%和32%,加上大中型房地产商逐步加大园林投入,为公司围绕地产园林全产业链运营全国布局做出的各业务板块建设(设计、施工、苗木)、信息化建设(特别是ERP系统)、组织结构调整和渠道深化提供了良好外部环境,有望缩短投入-产出时间。

    2、期间费用率上升趋势或将延续,净利润增速或持续低于收入增速

    前3季度期间费用率同比上升1.41个百分点,其中财务费用率上升1.47个百分点,管理费用略降0.06个百分点。我们认为期间费用率上升的趋势在“地产平台建设+市政业务摸索”早中期将延续,主要原因:(1)财务费用方面:业务规模扩张,资金消耗加快(尤其是低杠杆的市政园林),债务融资需求增加;(2)管理费用方面:华南以外区域市场开拓存在投入产出时间差,短期内收入增速难以与人力资源和办公成本提升相匹配;2014年是股权激励费用计提高峰。

    3、 存货大幅增加,收现比下降,资产减值损失后续或增加

    前3季度应收账款同比增长16%,较去年同期增速下降260个百分点,与去年较为宽松的销售回款政策导致的应收账款高基数相关。但收现比为59%,较去年同期下降13个百分点。两者的差异主要在于:去年存量应收账款回款加快,而前3季度新增应收账款加速。两个方面可以印证:(1)资产减值损失较去年同期减少1286万元,说明1年期以上应收账款减少;(2)半年报显示:1年以内应收账款增长23%,而其他期限应收账款下降38%。

    目前公司处于地产业务区域拓展期,在主要竞争对手定价策略下沉,而公司定价向下空间有限的情况下,我们预计销售回款政策短期内将维持宽松,加之向市政园林拓展,收现比短期内难以有较大改善。

    同时,存货同比增加79.9%,随着完工未结算工程逐步结算,应收账款规模将显著增加,资产减值损失4季度或上升。

    4、 4季度业绩变量在于市政及旅游度假业务开拓进度

    2013年商品住宅投资景气向上,预计公司地产园林业务将在高水平基础上保持 稳定增长。而年初至今,公司在资金、人力资源等方面加大投入力度,目前已储备可观的小型市政园林订单假,4季度订单落地及去化进程是全年业绩变量。

    5、盈利预测与投资评级

    我们看好公司全产业链布局(尤其是设计)、地产平台建设、市政业务拓展以及稳健进取的管理团队。预计2013年-2015年EPS分别为0.57元、074元和0.92元,2013年30倍PE对应目标价17.1 元,维持“审慎推荐-A”的投资评级。

    6、风险因素

    房地产调控,渠道布局、市政园林拓展低于预期,应收账款回收风险,期间费用率上升过快。