投资要点：

    事件：公司发布2020 年中期报告。

    疫情改造了人们局部的生活习惯。后疫情时代，市场对面条产品的依赖度加深，对“克明”品牌的认知度加深。此外，面条市场具有高频刚需、容量巨大、分散原始的特征，当高性价比的品牌产品引导消费时，引流作用将会非常大。由此，我们认为公司的销售增长具有可持续性，但是未来的增长中枢会较一、二季度的特殊时期回调至更理性的水位，但是高于前疫情时代。

    上半年，由于疫情居家的缘故，市场需求出现了井喷式增长。上半年，公司的销售现金22.02 亿元，同比增32.89%；当期营收19.38 亿元，同比增27.92%，销售现金的表现好于营收。下半年，我们认为公司的销售收入增长仍能维持在20%至25%的区间，市场增势从“泉涌井喷”

    向“细水长流”演绎。

    二季度的销售较一季度更好，说明社会复工对于公司产品的销售没有太大的影响。二季度，公司的销售现金11.12 亿元，同比增37.45 %，增幅较一季度高8.9 个百分点；实现营收10.52 亿元，同比增44.31%，增幅较一季度高31.44 个百分点。社会复工大概始于4 月份。我们曾经担心复工后，家居时长的减少将会深刻地影响面条制品的消费。但是，我们看到，公司二季度的销售现金和营业收入的同比增长均超预期，反映出复工后的市场面貌仍然良好，一季度的市场购买并没有造成囤积而减少二季度的购买量。

    上半年，公司的产品毛利率大增，我们认为规模效应和运营效率的提升共同推升了毛利率。上半年，公司将物流费用纳入了营业成本，在这种情况下，当期成本的增幅仍然小于营收6.12 个百分点。在增效降本的促进下，上半年，公司主营产品的毛利率大增3.48 个百分点，至27.1%。

    我们看到，面粉价格正处于上升区间，所以，产品毛利率的提升并不是来自原料成本。我们认为，上半年公司的开工和运营效率大幅提升，从而推高了毛利率。上半年市场供不应求，工厂开工充分，从而形成规模效应；此外，由于市场需求大，渠道动销变快，从而提升了存货和应收账款的周转效率。上述两方面都会增厚产品毛利率。上半年，公司的存货周转率和应收账款周转率分别同比提高了0.83 个、3.66 个百分点。

    对于未来，我们认为只要市场需求向好，公司的生产和运营效率仍会保持较高水平；并且随着公司新建项目落地，产能的扩大也能够进一步促进规模效应。

    上半年公司的费用率大幅下行，但是如此幅度的费控不具有可持续性，随着市场活动的恢复，各项费用率仍会随着市场增长而上行。上半年，公司的期间费用率大幅下行4.21 个百分点至10.76%。其中，销售费用率下行2.1 个百分点至6.59%，财务费用率下行1.4 个百分点至0.82%，管理费用率下行0.64 个百分点至3.35%。

    一季度各项市场活动停摆，导致当季销售费用骤减，但是二季度的市场支出已经恢复至正常的增长水平。据调研，公司的各项市场活动基本恢复，相应的支出也正在正常化。

    财务费用率下行，是因为今年以来市场利率大幅下行，为企业普遍提供了优越的资金环境。而公司的有息负债金额并没有大的变化，与上年年末基本持平。5 月份以后，市场利率上升的压力加大，趋势上仍会进一步向上走。故，我们预计公司下半年的财务费用将会环比增加。

    市场供给端的缩量主要来自农贸市场，以及商超渠道中的地产小品牌。

    供给个体是否会长期减少仍需要观察。中国的面条市场非常分散，我们在前期的深度研报中做过相关的分析。疫情推动了市场的集中，具体路径可能是：疫情-农贸市场关停-面条作坊停止出摊；以及，疫情-小型生产企业生产和复工均有困难-暂时退出市场。我们尚不清楚上述小产能是否会永久地退出市场，事实上它们重新回到市场的可能性是有的。但是，疫情期间，人们的消费习惯确实产生了变化，对品牌的认知和信任度提升：在价格相同的情况下，品牌带来了更高的性价比，因此消费习惯的改变可能是永久性的。

    投资建议 我们预测公司2020、2021、2022 年的每股收益为0.96、1.18和1.48 元，参照9 月16 日收盘价21.08 元，对应的市盈率为21.96、17.86、14.24 倍，维持“买入”评级，6 个月内目标价24.24 元。