业务转型基本完成，静待学校运营服务及职业教育等新业务发力凯文教育22 年实现营收1.72 亿元 （yoy-39.57%），归母净亏损9,659 万元（同比收窄19.92%），符合业绩预告。23Q1 公司实现营收6,823 万元（yoy+551%,qoq+22%），归母净亏损1,061 万元。考虑到公司已基本完成转型，学校运营服务、职业教育等新业务规模在23 年有望进一步扩大，素质教育疫后有望迎来修复性增长， 我们预计公司23-25 年收入为3.49/4.24/5.05 亿元，BPS 为3.77/3.85/3.97 元，参考可比公司平均23E 0.87倍PB，考虑到公司学校运营业务相比以物业管理为主的可比公司更具稳定性，以及职业教育新业务的增长潜力，给予1.2 倍23E PB，目标价4.52 元（前值：3.80 元），维持“持有”评级。

    学校运营服务规模或扩大，素质教育有望修复性增长公司于22 年初完成两所凯文学校的举办者变更，转而为两所学校提供运营服务，其中，朝阳凯文学校计划在23-24 学年正式开设普通高中，公司将为其提供组建领先的普高学制的师资、提供优质教学配套硬件设施等服务；公司与上海奉贤区博华双语学校签署合作协议，将多年K12 领域丰富的教育运营和管理经验以轻资产模式向外输出。我们预计23-25 年学校运营服务收入有望随学生规模增长而稳步上升。此外，22 年公司通过运营北京西山滑雪场进一步丰富了具有艺体特色的素质教育板块，且随着线下教学恢复正常，营地教育需求或升温，故我们预计23 年素质教育收入有望修复性增长。

    职业教育拓展稳步推进，已落地多个产教融合项目公司通过子公司海科职教，先后与包括百度、腾讯、新迈尔（北京）科技有限公司等在内的行业领先企业签约合作，截至22 年已在山东、四川、河南、湖南、内蒙等地与六所院校合作建立了产业学院，办学层次覆盖了本科、高职和中职，在校总人数超1500 人。2023 年公司将继续发力职业教育业务，与更多产业链上的伙伴建立合作，根据公司公众号新签合作协议情况，我们预计23 年合作院校数有望增至10 所。我们认为上述产教融合业务模式具备轻资产、可复制、可扩张的特点，未来有望成为新的收入增长点。

    目标价4.52 元，维持“持有”评级

    我们预计23-25 年BPS 为3.77/3.85/3.97 元，参考可比公司平均23E 0.87倍PB，考虑到公司学校运营业务相比以物业管理为主的可比公司更具稳定性，以及职业教育新业务的增长潜力，给予1.2 倍23E PB，目标价4.52 元（前值：3.80 元），维持“持有”评级。

    风险提示：职业教育招生人数不及预期；疫情反复致线下教学活动受阻；教师及核心管理人才缺乏或流失风险；不动产出租率不及预期。