三季报符合预告，教育战略正常推进

    凯文教育发布2020 年三季报，2020 年前三季度实现营收2.23 亿元，YoY-7.53%；实现归母净利润-0.96 亿元，上年同期为-0.78 亿元。三季报归母净利润在此前业绩预告范围内。结合上半年情况我们认为前三季度业绩亏损主要由于疫情冲击下培训业务、租赁业务和学校教育业务中部分收入下降，以及海外留学预期不明朗对秋季招生产生不利影响，导致扭亏速度放缓。我们认为国际学校赛道未来仍有较大发展潜力，凯文教育具备办学资源优势，服务模式可复制和可扩展性强，向素质教育培训业务延伸空间大。预计公司2020-22 年EPS 为-0.18/0.01/0.35 元，维持“增持”评级。

    受疫情冲击毛利率转负，期间费用率有所上升

    2020 年前三季度公司毛利率为-6.63%，去年同期为7.07%；期间费用率为53.23%，YoY+6.54pct。我们判断主要由于疫情影响，培训和租赁业务收入以及学校教育业务中的住宿、餐饮、校车等收入减少，同时学校针对疫情期间学费给予了一定比例的优惠。而学校折旧摊销、教师薪酬等成本项不会减少，还增加一部分线上授课的投入，导致营业成本不降反增，毛利率转负。

    期间费用虽然同比略有下降，但由于收入下降期间费用率反而有所上升。

    打造高品质素质教育战略正常推进

    虽然短期业绩受到疫情冲击，公司打造高品质素质教育的战略并未受疫情影响。7 月公司完成非公开发行，募集资金总额4.72 亿元；8 月7 日公司完成董事会和高管换届；9 月17 日公司公告拟与世和国际签订《战略合作协议》，共同在浙江嘉兴打造以高质量K12 国际化双语学校、户外营地教育和生活教育为主体的现代教育示范园区。园区规划7 所国际化学校，其中两所已建成开学。公司将采用轻资产输出的方式与世和国际进行合作办学。我们认为本次合作打开了上市公司轻资产输出的发展空间A 股国际教育龙头，维持“增持”评级

    我们认为疫情对公司业绩的影响是短期的。优质教育资源是国际教育赛道的核心竞争力，公司长期发展逻辑并不受影响。根据三季报情况我们下调公司20-21 年盈利预测，预计2020-22 年归母净利润为-1.10/0.07/2.08 亿元（前值为0.03/0.97/1.94 亿元），EPS 为-0.18/0.01/0.35 元。国际教育服务业务采用绝对估值法，假设WACC 为7.56%，永续增长率为0，按此计算公司合理市值下调为45.31 亿元（前值为46.62 亿元），对应合理股价7.57 元（前值为7.80 元），对应22 年PE 22 倍。维持“增持”评级。

    风险提示：疫情反复和国际环境影响留学市场风险；教育行业政策风险；招生人数不达预期风险；商誉减值风险；培训业务不达预期风险；管理运营风险；教师及核心管理人才缺乏或流失风险。