投资要点

    事件：公司发布半年报，19H1 实现营收1.53 亿元、同增70.79%，归母净亏损0.56 亿元、去年同期亏损0.52 亿元。基本每股收益-0.11 元/股。

    点评：

    在校人数提升致收入高增长。19H1 实现营收1.53 亿元，同增70.79%，主要是因为学生人数增长所致，2017/18 学年两所学校在校生合计746 人，18/19 学年合计1221 人。从收入结构来看，国际学校业务贡献营收1.29亿元、占比84%；教育培训业务贡献营收0.11 亿元、占比7%；租赁收入0.13 亿元、占比9%。

    预收款同增近30%。截至H1 末，预收款达2.85 亿元、同增29.5%，6 月30 日新学年招生工作尚未结束，因此Q3 末预收款更具意义。

    毛利率改善明显，销售、管理费用率大幅下降。19H1 毛利率4.4%，去年同期为-22.9%，改善明显，其中国际学校业务毛利率1.78%、教育培训业务毛利率-49%。期间费用率49.20%，同比下降0.9pct，其中销售费用率3.76%（-3.3pct）；管理费用率25.78%（-7.1pct），主要是学校利用率提升带来规模效应所致；财务费用率19.66%（+9.4pct），主要是18 年下半年增加长期银行借款所致。截至H1 末长期借款项达10.4 亿元，预计随着终止收购WCC 三所学院，财务费用有望因偿还借款而降低。

    若剔除财务费用影响，亏损实际收窄。归母净亏损0.56 亿元，较去年同期增亏402 万元，主要是因为19H1 财务费用较18H1 增加2086 万元所致。若剔除财务费用大幅增加的影响，亏损实际是明显收窄的。

    投资建议：业绩基本符合预期，H1 末预收款同增近30%，预计公司整体在19 年迎来业绩拐点。调整2019/20/21 盈利预测为净利润0.01/1.19/2.35亿元。预计到2023 年两所学校整体的利用率将超过80%，净利润可达4.50亿元，考虑增发后市值约46 亿，估值仅10x，维持“买入”评级。

    风险提示：国际学校招生不及预期；品牌输出业务、素质教育培训项目进展不及预期；义务教育新政对境外教材使用规范趋严。