事项：公司对2018 年年报问询函进行回复，涉及教育业务发展情况、核心子公司的盈利情况、毛利率及现金流变动情况、投资性房地产和商誉减值压力测试等几大核心问题， 有助于研判公司基本面变化。

    海淀朝阳遥相呼应，国际学校展翅翱翔。公司旗下拥有两所国际学校——海淀凯文和朝阳凯文，海淀凯文2016 年9 月建校，开设AP 课程；朝阳凯文2017 年9 月建校，开设IB 课程；两所学校招生总规模预计5500 人，2018-2019 学年在校生1221 人，校舍使用率22%。目前，海淀朝阳两所学校招生进展良好，预计2019-2020学年在校生有望增加500 人，校舍使用率将提高至31%，届时将实现整体办学盈亏平衡。

    教育业务高速增长，海淀凯文已经盈利。2016-2018 年公司教育业务收入分别为110 万元、9162 万元和20875 万元，随着新生入学和在校生规模的扩大， 公司教育业务仍将保持较快增长。海淀凯文为租赁校，第二个学年实现了盈利，2018 年海淀凯文实现营业收入14018 万元，净利润2070 万元。朝阳凯文资产较重，固定资产折旧和无形资产摊销侵蚀利润，2018 年朝阳凯文实现营业收入7855 万元，亏损7060 万元。

    投资性房地产重估价值高，物业租赁收入有望高速增长。截至2018 年末，公司投资性房地产账面余额31824 万元，为朝阳凯文配建的4 栋写字楼，建筑面积约8 万平方米，市场销售价格预计4-5 万元/平方米，投资性房地产重估值有望达到32-40 亿元之间。 根据公司公告内容，公司已与4 家教育类公司签署2-10 年不等的租赁协议，累计合同金额17142 万元，2018 年实现租赁收入3304万元，公司物业出租大多6 月前后，预计2019 年公司租赁收入有望高速增长。

    教育体艺协同发展，未来前景值得期待。公司以“K12 实体学校+体育、艺术、科技培训+营地教育+品牌输出”为经营模式，以实体学校为依托获得资源背景、品牌效应与受众群体， 以体育培训、艺术培训、科技培训、营地教育、品牌输出与上下游培训为盈利点，开展教育及相关业务。预计海淀朝阳两所学校满员后，教育业务收入有望达到13 亿元；体育、艺术、营地等收入也将随之增长，预计占到学费收入30%以上，公司未来前景值得期待。

    估值与盈利预测：预计2019-2021 年公司营业收入分别为3.95 亿元、6.23 亿元和8.41 亿元，分别同比增长为63.48%、57.58%和35.00%；归属于母公司股东的净利润分别为0.54 亿元、1.26 亿元和1.76 亿元，分别同比增长-155.63%、131.05%和39.80%。EPS 分别为0.11 元、0.25 元和0.35 元，对应的PE 分别为67.6 倍、29.3倍和20.9 倍，PB 分别为1.7、1.6 和1.5。公司是A 股市场第一家以国际学校为核心资产的上市公司，依托实体学校，积极拓展和布局体育、艺术培训、营地教育和品牌输出，2019 年公司有望迎来扭亏为盈， 且未来业绩有望加速释放。我们看好公司在国际学校领域的布局、教育体育产业未来发展前景和海淀教育资源，维持公司“买入-A”评级，目标价11.75 元。

    风险提示：国际教育政策变动、招生不达预期、业绩释放缓慢等。