事件：公司发布2018 年年度报告，实现营业收入12.89 亿元，同比增加18.87%，实现归母净利润1.79 亿元，同比减少16.54%，扣非后归母净利润为1.71 亿元，同比减少17.49%，基本每股收益0.30 元，同比减少16.67%。四季度单季，实现营业收入4.41 亿元，同比增加3.53%，实现归母净利润0.40 亿元，同比减少59.34%。

    点评：受益于环保约束增强，公司各分部业务经营情况正常：环境监测业务销售收入6.81 亿元，同比增长6.06%；工业过程分析系统营业收入9,457 万元，同比增长15.95%；气体分析仪及备品备件业务营业收入2.21亿元；同比增长67.26%；系统改造及运维业务收入2.13 亿元，同比基本持平；环境治理及环保节能业务收入9,060 万元，同比增长206.45%。

    成本及费用拖累公司业绩。公司2018 年毛利率为43.48%，同比下降4.87 个pct；净利率为13.97%，同比下降5.67 个pct，其具体原因在于，研发费用达9,007 万元，同比增长30.27%；人员及相关费用同比增加23.19%；总薪酬支出增加26%；销售费用达1.8 亿元，同比增加33.64%；同时，计提转债利息约2585 万元。

    行业基本面向好趋势不变，需注意需求结构性变化和宏观下行趋势。技术夯实、经营稳健、现金流较好一直是公司的优势。我们认为，环保强化致监测设备需求提升的逻辑不变，故公司未来各项业务收入增长确定性依然较强；但公司下游客户将逐渐转移到有非电超低排放、VOCs 治理等需求的相关行业，行业格局较分散，竞争将更为激烈；同时在宏观经济下行周期及前期供给侧改革、去杠杆影响下，企业支付能力也会打折扣。因此我们认为，公司的盈利能力在未来会受到一定影响。

    下调至“增持”评级：公司收入虽可维持一定的增长，但宏观因素及行业竞争加剧致盈利水平下降，故我们下调此前盈利预测，预计公司2019-2020 年净利润分别为1.97/2.11 亿元（原值为3.03/3.48 亿元），新增2021 年净利润预测为2.24 亿元，对应19-21 年EPS 为0.33/0.35/0.37元，PE 为27/25/23 倍。经过2019 年一季度行业整体估值修复，我们认为当前估值处于合理水平，下调至“增持”评级。

    风险提示：环保政策执行进度低于预期、市场竞争日益加剧、技术和人才流失、业务整合风险。