主要观点

    银联电商平台在银联主导下稳步推进，但盈利期尚需等待。 中科商务是公司与中国银联合作，打造银联互联网手机支付平台的业务平台。在用户方面，从年初的几十万发展到已将近200万，预计年底能接近 400 万的规模。商户方面，银联签约商户在 200 万的规模，但实际转入线上的不过几十万。可见，不论是用户方，还是商户方，商务平台的推广仍有很长的路要走。

    在目前的规模下，尽管每月3000万以上的资金流水，公司主要的盈利仍然是信用卡还款，更具价值和活力的业务占比较低。 按照上半年的经营数据，中科商务有775.62万元的营业收入。

    假设用户从50万到200万线性增长，则月平均每用125万，再假设每用户每月在平台上进行一次资金流转（信用卡还款、付款、缴费等），对应半年的收入贡献约为150万。因此，估算中科商务上半年 500 万～600 万的收入来自于软件开发。假设是500 万，那么，每月 3000 万的资金流水，200 万的用户，对应每月仅46万元来自于商务平台的收入，即相当于1.5%的佣金率，远低于传统电商的盈利水平。

    维持盈亏平衡，每月的收入至少需要在170万以上。若纯粹来自于平台收入，则以1.5%的佣金率，需要的交易量在1.1亿，全年13亿，是京东2011年交易额的1/25。以目前200万用户，几十万商户带来50万左右的营收贡献，考虑到每月客户的增速，以及银联目前在沈阳正在推动的商户从线下到线上的转换，我们认为用户规模和商户规模很有可能在2014年实现爆发，届时中科商务将进入良性发展轨道。但由于整个推进过程由银联主导，公司作为技术提供商，属于被动成长，因此，需要对该业务的发展保持谨慎的乐观。

    票据ATM机主动进攻，明年即可体现业绩。

    公司票据ATM机2008年即开始在中国银行苏州分行试用，目前已经为中国银行、上海农商行、中行上海分行中行青岛分行、盛京银行、北京农商行、农行广东分行等小批量供货。由于票据ATM与后台的业务系统对接紧密，因此每个银行都有自己的需求，长期梳理银行的业务流程才会比较了解银行的需求，且无法形成通用产品，针对不同的业务流程需要改造，进入门槛并不低。公司在票据ATM领域已经有了长时间的积累，知道今年才开始正式布局。而市场方面，由于渗透率较低，空间巨大，20 万左右一台，全国每一个银行网点配备一台，也是百亿元以上的市场规模。参考三泰电子该业务的发展，我们认为公司票据ATM机将成为公司中短期重要的业绩增长点。预计2013年开始会有上百台的销量，业务开展早期的增速将在50%以上。

    传统业务稳健增长，维持“推荐”评级。

    公司传统的数据中心建设解决方案、银行影像解决方案和IT运维服务业务发展较为稳健，尽管公司银联电商和票据ATM业务发展略好于我们此前的预期，但仍有较大不确定性，因此暂时维持此前的盈利预测，即2012～2014年EPS分别为1.02元、1.40元和1.82元，对应P/E分别为35.3倍、25.7倍和19.8倍。35倍的绝对估值水平与众多IT公司相比并不显低，而且公司股价距离我们6月20日的首次推荐已有19.4%的涨幅，但考虑到公司票据ATM机业务正处于推广期，而手机电商平台更具有极大的想象空间，我们仍然维持“推荐”的投资评级。

    风险提示

    银联电子商务平台进度并非由公司主导；票据ATM有新厂家进入