卡奴迪路2014年上半年实现营业收入3.65亿元，同比下滑2.5%；实现息税前利润3,067万元，同比下滑70.8%，实现归属母公司股东净利2,019万元同比下滑76.7%，因高端男装行业折扣增多，其额高端定制、01Men等新业务尚处于培育期，公司预计1-9月业绩增速范围为下滑60%-80%，业绩低于预期。我们下调公司2014-16年每股收益预测至0.25元、0.29元和0.36元，公司当前股价对应62.1倍、52.9和43.5倍市盈率，维持持有评级。

    支撑评级的要点

    公司上半年录得销售收入3.65亿元，同比下滑2.5%，毛利率下滑4.3个百分点至62.2%，其中2季度单季收入下滑8.4%，毛利率下滑6.0个百分点至59.7%。由主业上看，高端男装所依赖的百货渠道客流仍处于下滑区间，同时因行业存货压力较大，公司通过折扣处置存货导致毛利率承压。全年来看，我们认为短期内商场客流和购物卡回升力度有限，加之门店数量减少，故下半年主业回升的概率相对有限。

    门店上看，上半年公司直营门店减少31家至312家，加盟门店减少22家至153家，同时新增01Men精品集合店2家（广州太古汇和澳门金沙）。公司大店开店进度符合预期，而传统渠道开店低于年初20-30家的预期。

    而就其他业务而言，因反“三公“消费和经济环境原因，公司将衡阳买手店推迟15年4月开设，同时高端定制业务亦仅录得百万级别订单，导致对于公司业绩亦有所冲击。

    因门店调整和大店开设，报告期内公司销售和管理费用率出现失控。其中销售费用大幅增长46.3%，导致销售费用率提升14.2个百分点至42.5%；管理费用增长13.7%，导致管理费用率提升1.5个百分点至10.6%。拆分来看，上述费用率上升的主要原因是员工工资、门店租金和商场费用等开店相关费用大幅上升，同时01Men大店开业初期尚未实现利润所致。全年来看，因下半年将不再有大店开出，且考虑收入增长因素，预计费用率情况将较上半年有所好转。

    评级面临的主要风险

    终端零售情况较差，导致大店培育低于预期。

    盈利预测与估值

    受百货人流下降和反“三公“消费影响，公司原有主业面临较大挑战，同时01Men集合店的初期费用投入较高且尚未产生业绩导致公司上半年毛利和费用率处于失控状况。我们认为随着下半年大店收入端的增长，这一情况有望获得好转，我们下调公司14-16年每股收益预测至0.25、0.29和0.36元，目前股价对应62.1、52.9和43.5倍市盈率，维持持有评级。