收入增幅放缓,净利降幅扩大,业绩继续承压

    14Q1公司收入2.24亿元,同比增1.61%,归母净利润3685万元,同比下降48.27%,扣非净利同比下降51.23%,EPS0.18元,低于预期。

    此前公司召开的14春夏订货会增长16%,其中直营和加盟分别增长21%和5%;但14Q1收入远低于订货会增速,我们认为,一方面来自直营外延放缓(一季度没有新开店,也没有关店),综合同店来看直营销售仅略增;另一方面则由于终端低迷影响加盟商提货,加盟出货业务双位数下降。值得指出的是,公司以百货渠道为主,由于回款有滞后,Q1统计12、1、2三个月,12月直营下滑较多,1月增长30%,2月下降40-50%。

    净利增速低于收入主要由于毛利率下降(-3.4PCT)和费用率大幅上升(三费率合计上升16.5PCT);扣非净利低于净利增长由于Q1包含了296万政府补助,净利占比8%。

    分季度看,收入和净利降幅扩大(13Q1-Q4收入分别增31%、31%、42%、12%,净利分别增30%、-33%、-35%、-38%)。

    代理业务占比上升拉低毛利率,销售费用率大增,存货有所控制 毛利率:14Q1毛利率下降3.4PCT至63.68%,主要由于代理业务占比提升(由4%提升至15%,而代理业务30%多的毛利率远低于卡奴迪路品牌)。13Q1-13Q4 分别为67.04%(+1.04PCT)、65.71%(-1.34PCT)、62.48%(-7.58PCT)、63.6(-2PCT)。

    费用率:14Q1销售费用率增13.25PCT至35.17%(主要来自终端销售人员工资增加以及摊销费用增加),管理费用率增1.3PCT至7.18%,财务费用率增1.9PCT至1%。

    其他财务指标: 1)存货较年初下降3%至4.08亿,主要由于公司主动进行了库存控制,采购量下降了20-30%。公司13 秋冬货品直营售罄率为60%,库存有压力。我们估计,目前存货中当季占80%、过季占20%,公司存货处理主要包括outlets、特卖会和滚动销售等方式。

    2)应收账款较年初降6%至1.8亿,主要由于加大回款力度;

    3)资产减值损失降115%至-33万,主要由于坏账准备减少;

    4)营业外收入增加196%至297万,主要由于政府补助增加;

    5)经营现金流增383%至2830万,主要由于回款增加、支付税费减少。

    公司未来重点在于集合店和代理业务,代理业务比重将升至25-30% 卡奴迪路主品牌作为高端男装细分品牌,未来增长空间有限,预计未来进入收入10%的稳定增长(其中5%来自外延扩张,另外5%来自同店增长)。基于这个判断,公司从 13 年下半年转型国际品牌代理,同时尝试品牌集合店。从13年年报中也可看出,代理业务收入占比从4%提升至15%,未来可能达到25-30%。

    14年公司将重点放在3个方面:(1)国际化:在意大利设子公司,聘请意大利的设计师、面料师和版型师,实现供应链的国际化(未来可能在越南、土耳其进行生产),以区别于广派男装。(2)集合店:广州太古店将于4月底开业,店内将集中100个品牌、只有卡奴一个中国品牌,其他以意大利和法国等年轻品牌为主,类似于老佛爷百货;品类涵盖鞋、羊绒、玻璃艺术品,外加花店、吸烟区,将集合店打造成男士生活馆,每个品类公司拿到2-3个品牌的大中华区排他性代理权,全部买断。目前公司有6个买手负责品牌甄选,预计品牌售价比欧洲贵1倍。

    (3)国际品牌代理权:类似于LV收购其他品牌,公司只要保证一定的订货量,就能拿到20-30年代理权。近期公司在做一个法国休闲品牌、德国一个类似HugoBoss的品牌,以及收购一个和PAUL&SHARK定位类似的意大利品牌。

    我们分析,(1)代理业务的加大将带来毛利率的不稳定性,尽管公司也在加大香氛等高毛利品类的代理,但长期来看,代理业务比重提升将拉低毛利率;(2)对资本市场来说,代理业务的成长性不及自主品牌,估值中枢可能下移;(3)公司代理业务能否成功的关键在于买手团队,孙公司也收购了至优志惟百货(广州买手制百货)、在这方面积累了一定人才和经验,但未来仍需关注实际运作情况;(3)需关注代理业务的合同期限以及公司在代理品牌的库存管理能力。

    秋冬订货会直营增15%,毛利率下滑、全年费用下降空间不大,14年仍为调整期

    公司预计14年1-6月净利下降10-30%,对应Q2增57%-171%,我们分析主要由于13Q2基数较低(-62%)。公司14年秋冬订货会直营增长15%、加盟持平。我们判断:(1)公司14年主品牌新开店20-30家,但由于公司可能关店20家(4月关店15家),外延增长不多;代理品牌估计新开20家;同时次新店逐渐开始贡献业绩;(2)定制业务保持盈亏平衡,预计全年3000万左右;(3)代理业务比重上升带来综合毛利率下降;(4)销售费用居高不下,全年摊销费用下降空间不大,预计和13年持平,15年摊销费用有望下降。下调14-16年EPS为0.76、0.84和0.98元,维持“增持”评级。