投资要点

    4-5 月同店增速较 Q1 有所提升。公司一季度收入增长 36%，其中多为 2011年次新店成熟所贡献，可比同店销售增长为低个位数。4 月以及5月至今，公司同店销售呈现提升，判断增速水平可接近 10%。此趋势与我们“服装二季度销售向好”的观点一致，并已得到百货渠道零售数据验证（200 家重点大型百货商场 Q1服装销售增长 8.5%、4 月单月销售增长 18.5%）。

    预计全年开店超 100家，目前正如期推进。按募投规划：公司2012年直营店新增超过 90家，按此推算全年新增店铺总量将超过100 家（增速超过30%）。

    公司 Q1 新增店铺不到 10 家，伴随 5 月起服装行业进入开店密集期，公司扩张计划将快速推进。目前其许多店铺选址和签约程序已经完成，预计 Q2/Q3将分别新增店铺 40家左右，全年扩张计划确定。

    渠道库存控制有效，订货已获靓丽增长：公司直营收入占 75%，对渠道库存控制有效。产品售罄率达70%，而30%的存货可通过货品重新分拨 （占8-10%）、Outlets（占 15-20%，目前 15 家）、百货定期促销（占 5%）、以及内部特卖处理。较低的渠道库存带动订货稳健增长，2012 年春夏、秋冬订货金额增长超30%，尤其秋冬订货产品结构调整使加权平均售价下降，订货数量增长达40%。

    公司规模尚小，发展空间并非制约。公司定位高端，投资者对发展空间存质疑，我们认为此因素不是增长的主要制约。公司现规模在细分市场占有率1%左右（中国高级男装容量 600-800 亿元） ，即便按现有匹配百货测算，两个系列共300多家的店铺数量仍具空间。并且我们认为“机场渠道”、“港澳市场”潜力巨大，前者伴随商务客流增多正快速崛起 （公司现22家、单店销售400-800万元，2012年将新增9 家） 、后者（尤其澳门）因大量中国游客，现已有多个本土高端品牌成功进入（如玛斯菲尔、卓雅等。公司现有2 家、收入超过4000万澳币， 2012年还将新增8家）。另外，公司代理国际品牌也将拉动规模增长。

    风险因素：1．若行业增速放缓明显，公司增长亦将受到拖累；2．公司未来加快直营店建设，若门店达产低于预期，将导致费用率上升，拖累业绩增长； 3. 目前公司净利率水平已达行业较高水平，后期持续提升压力增加。

    盈利预测及合理估值。公司中长期具有发展空间，短期终端销售向好、渠道如期扩张、订货增长靓丽，2012 年超过 40%的业绩增长确定。维持 12/13/14年 EPS 1.57/2.15/2.86 元预测，2012 年起未来两年业绩 CAGR 35%。我们认为给予公司 2012年 30倍 PE较为合理，目标价47 元，维持“增持”评级。